工黨在利物浦召開黨大會之際，英國柴油零售均價一舉創下歷史新高。RAC數據顯示，周一（9月28日）全國平均柴油價格升至每公升199.18便士，打破 2022年俄烏戰爭爆發後創下的199.09便士紀錄。由今年2月底美伊衝突爆發至今，柴油價格急升四成，深層影響民生。與此同時，英國十年期國債拍賣中標收益率重見1999年高位，凸顯「借債派糖」的利息負擔日益沉重，致使政府在應對能源危機與國防開支上升時顯得捉襟見肘。 「隱形通脹稅」 柴油是現代工業社會的「經濟血液」。從跨國物流的重型貨車（HGV）、農場的採收機械到建築工地的大型工程車，均須仰賴柴油運轉。柴油價格狂飆侵蝕經濟，轉化為向全社會徵收的「隱形通脹稅」： 柴油成本暴漲，農夫在播種與採收階段的營運開支大幅上升；加之化肥與飼料運輸開支同步上漲，農場出場價（Farm-gate price）被迫抬高。鮮奶、新鮮肉類與蔬果由加工廠運往中央配送中心時，須仰賴配備獨立柴油發電機組的冷藏貨車（Reefer...

中秋佳節，「特習」華府論劍，有轟炸機低飛贈慶；有《悲慘世界》（Les Misérables）的〈One Day More〉出演國宴；兩國元首在鏡頭前展現出管理大國分歧的姿態。而作為這場外交大戲背景板的美債市場也熱閙非常。 本周三與周四，美國財政部相繼標售5年期及7年期國債，市場認購反應極其冷淡，隨即引發新一輪美債拋售。各期限收益率全線上揚，30年期美債收益率在周五直逼 5.525% 的高位，短短三個交易日內遽飆四分之一厘（25個基點）。...

華爾街的金科玉律向來是「永遠不要與莊家（美聯儲）對賭」。然而，在浩瀚無垠的資本大海面前，莊家有時也難敵市場巨浪。 美國財政部本周正式宣布啟動長年期美債回購計畫，最終金額落定於60億美元。儘管這數字高於官方先前預告的「最少40億」，但相較於龐大至逾40萬億美元的美國國債總量，不過是投石入海。而且這個規模還低於華爾街原先預期的100億美元下限。 霸氣盡失 當周三靴子落地，交易員們毫不客氣地拋售美債。十年期與三十年期美債殖利率不跌反升，到了周四更雙雙刷出近年新高，分別飆升至4.926%及5.352%。美國財政部長貝森特（Scott Bessent）一改往日的霸氣與狂妄，坦言自己只能盡力「放緩價格劇烈波動」，無法扭轉美債價格下行的大勢。 就在幾天前，因應日圓劇烈回升，自信滿滿的貝森特才在媒體面前誇下海口，為擁有無可比擬的「不對稱資訊優勢」的「莊家」，對日本央行的一舉一動瞭如指掌，「誰想對賭，儘管試試！」然而，僅僅一次不及預期的回購規模，就讓這位「莊家」露出窘態。倘若本周五即將公布的通脹數據（CPI）再度顯示物價升溫，市場的反應可想而知。 重啟升息只是時間問題...

過去三十年，全球金融市場呈現一套完美的資金循環：以中國及日本為代表的東亞國家，憑藉勤勞人口與製造業優勢，源源不絕地生產並累積龐大儲蓄；這些儲蓄隨後透過購買美國國債等金融資產，回流至歐美等消費國；消費國獲得廉價資金後繼續進口 商品。這套循環為全球帶來了長達數十年的低通脹 與「超低利率或負利率時代」。 然而，這個近乎完美的循環，正被一場歷史上最吸金的科技競賽打破。 超高AI基礎建設投資額 高盛（Goldman Sachs）上月發表專題報告，估計2026...

二十國集團（G20）峰會落幕，全球債券市場隨即再掀巨浪，各國國債收益率普遍回升。其中，指標性的日本十年期國債（JGB）收益率自1996年以來首次衝破3%大關。在美國財長貝森特（Scott Bessent）公開放話希望日本升息後，日本央行行長植田和男旋即釋放鷹派訊號，重申將維持加息路徑；甚至有審議委員表態，不排除單次加息2至3碼（50至75個基點）的激進選項。然而，即便日央行拋出強硬立場，十年期日債收益率僅由3.027%高位微幅回落至3.003%，反映金融市場對當局控制通脹的決心與能力依然深懷疑慮。 表面上看，日債收益率攀升不過是日本央行在通脹壓力下走向貨幣政策「正常化」的又一步驟；然而，回顧過去數十年日本央行的「血淚史」，這實質上是日本自1985年《廣場協議》（Plaza Accord）啟動「超寬鬆貨幣試驗」的終章。 《廣場協議》 要理解日本今日的困局，必須重回1980年代初期的全球地緣經濟大局。當時美國在列根（Ronald Reagan）政府執政下，實施「大幅減稅」與「擴張國防開支」相結合的寬鬆財政政策；與此同時，美聯儲主席沃爾克（Paul...

美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）在Jackson Hole全球央行年會上放出強硬鷹派講話，明言若通脹未能快速回到貨幣政策目標，聯儲局便「仍有工作要做」。他能否替自己、也替美聯儲挽回幾分信用，答案至少暫時是肯定的。 清晰的政策底線 市場最喜歡央行行長說話清楚，卻又最怕他說得太清楚。沃什這次顯然交足功課。在Jackson Hole逾3500字的講稿裡，他一改央行「少說話」的主張。上次FOMC記者會後，沃什被批評立場含糊，既沒有清楚交代通脹前景，也沒有說明在什麼條件下會加息。這一次，他拋出一個相當清楚的政策底線。 沃什坦言，聯儲局必須確信，潛在通脹正清晰而且以足夠快的速度走向2%；否則，「仍有工作要做」。央行術語向來九曲十三彎，這句話卻已相當接近白話：通脹若不合作，加息的傢伙仍放在桌上。他更特別強調，價格穩定目標是以PCE物價指數計算的2%通脹率，而短期利率仍是聯儲局實現雙重使命的主要工具。換言之，美聯儲不會因為金融市場、長債市場，甚至白宮有所期待，便另闢蹊徑，以擴大資產負債表代替利率政策。...

上文提到美債供需失衡，三十年期美國國債孳息率就衝上2007年以來高位，最高見5.34%左右；美國國債總額亦在8月19日首次越過40萬億美元大關。就在債市風聲鶴唳之際，財長貝森特（Scott Bessent）突然宣布加碼回購美債。 上周三（8月19日）貝森特宣布把財政部長期國債流動性支援回購的單次規模，由原來最多20億美元提高至至少40億美元，涵蓋10至20年及20至30年期國債；措施由9月9日開始，延續至11月4日。時間表看似技術安排，卻恰好跨越11月3日中期選舉，市場自然不會視而不見。 消息公布後，三十年息率由5.34%附近回落至5.19%，十年期亦由4.75%左右跌至4.64%。可是沒維持多久，翌日市場便重新計數，三十年息率回升至5.28%，十年期亦重上4.74%。美國財政可以買債，卻不能變出鈔票；可以改變債務的期限結構，卻不能改變債務的總量。財政部的回購，本質上是債務管理，而不是量化寬鬆。它可以趁市場流動性不足時買回較長年期債券，改善市場功能，亦可以藉此發出「財政部不會坐視長息失控」的訊號。但40億美元一筆的回購，放在約32.2萬億美元的可交易美債市場之中，終究只是小石投湖。 愈堆愈高的債山 問題更在於，美國如今面對的不是一宗債券交易，而是一座愈堆愈高的債山。美國聯邦債務跨過40萬億美元這道心理關口，並非單純多了一個醒目的數字。40年前，美國國債還不足2萬億美元；2008年金融海嘯前夕，亦只有約9萬億美元。金融危機之後，低息、QE、疫情紓困、減稅與財政刺激輪番上場，債務遂像複利般增長。今天的40萬億美元，正是過去多年「先借再算」政策累積下來的帳單。美國債務在不足五年間已增加約三分之一，速度之快，甚至令原先的預測屢次落空。 貝森特出身市場，對債券、美元和市場心理自然比一般財政官員敏感。這一次出手，與其說是要用40億美元扭轉債市，不如說是向市場發出訊號：財政部看見了問題，而且願意動手。只是交易員的眼睛比政治家的耳朵更精明。財政部沒有印鈔機，可以回購長債，卻必須為政府赤字繼續發債；長債少發一點，短債便可能多發一點。這只是「減長增短」的財技：可以把債務的期限往前挪，卻不能把債務本身消失。...

上文談到中東戰火未熄、歐洲旱情嚴重，加上厄爾尼諾氣候現象可能推波助瀾，英倫銀行要把通脹重新壓回2%目標，這場硬仗確實不好打。美國的處境則更為複雜：一方面是聯儲局面對關稅、能源及供應鏈等新一輪通脹壓力，另一方面是財政赤字年年有增無減，發債如流水，供需矛盾日益明顯，推高發債成本。 美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）今年5月正式接掌聯儲局，前主席鮑威爾留下的難題並未因換人而消失。更棘手的是，白宮希望息口下降以減輕政府債息負擔，而債市卻未必願意配合。長債息率由市場決定，財赤愈大、供應愈多，投資者要求的風險溢價愈高；息率上升又增加利息支出，形成惡性循環。 國債供應無休止地增加 美國過去最大的財政優勢，是美元的儲備貨幣地位令全世界都願意「埋單」。華府可以年復一年發債，而投資者亦樂於持有這種被視為「無風險」的資產。問題在於，「無風險」並不等於「無成本」。當美國國債供應無休止地增加，全球投資者吸納新債的胃口沒有同步擴大，價格自然要作調整；債券價格下跌，孳息率便上升。 最近的國債拍賣，正是這個供需矛盾的寫照：8月13日，美國財政部拍賣250億美元30年期國債，得標孳息率高達5.216%，創2001年以來最高；10年期美債亦出現同樣情況，8月12日，財政部拍賣420億美元10年期國債，得標孳息率升至4.683%，創2007年以來最高。 聯儲局可以決定隔夜利率，卻不能命令投資者以多少息率買10年或30年期國債。短息是貨幣政策的領地，長息卻是財政信用的溫度計。當30年期美債要付5.2厘以上，意味市場對長期通脹、財政供應及持有美債的風險，要求比過去更高的補償。...

美伊戰事斷斷續續打了半年，霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）至今仍未恢復正常航運。油價、運費、保險費與化肥價格因戰事上升，能源成本由油井一路傳到農田，再由農田傳到超市貨架；戰火未熄，食品通脹先行。聯合國糧農組織（FAO）最新數據顯示，全球食品價格指數7月升至逾3年高位，穀物、糖及植物油價格尤見升勢。偏偏踏入下半年，極端氣候又來個「火上加油」。 夏天吃掉冬糧 今年英倫天氣之乾，已非一般「陽光普照的夏天」那麼簡單。7月英格蘭及威爾斯錄得有紀錄以來最乾旱的7月，英格蘭平均雨量僅6.5毫米，不及正常水平一成；南英格蘭更創近200年來最乾月份紀錄。倫敦不少地方更出現整個7月滴雨不沾的情況。草地由綠轉黃，水塘水位下降，農田缺水，本來以「多雨」見稱的英國，也開始有了南歐的模樣。 英倫如此，歐陸更不遑多讓。連番熱浪與乾旱令萊茵河、多瑙河及意大利波河水位偏低，河運受阻之餘，部分依賴河水冷卻的工業及核電設施亦面對供水壓力。法國、意大利及西班牙的農業損失估計已達數十億歐元。對農夫而言，天旱不是氣象台上的一個符號，而是穀物少收、牧草不足；對消費者而言，則是超市開支節節上升。 牧草減產，農戶惟有提早動用原本留待冬季的飼料。若夏天已吃掉冬糧，冬天吃甚麼？答案很簡單：買進口飼料；而進口飼料又要燃油、化肥、船運。如此環環相扣，便形成一條超終「通脹食物鏈」——戰爭推高能源，乾旱打擊農產，能源又推高農業成本，最後由消費者埋單。...

英國地區議會選舉未開鑼，債市已先作反應。三十年期國債孳息率周二飆至 5.79%，創 1998 年以來新高；十年期重越 5%，五年期逼近 4.6%。長債升勢尤勁於短債，所折射者，並非單純利率預期，而是市場對英國「管治風險」的再定價。 債市的疑問其實不複雜：若施紀賢領導的工黨在...