上文談到中東戰火未熄、歐洲旱情嚴重，加上厄爾尼諾氣候現象可能推波助瀾，英倫銀行要把通脹重新壓回2%目標，這場硬仗確實不好打。美國的處境則更為複雜：一方面是聯儲局面對關稅、能源及供應鏈等新一輪通脹壓力，另一方面是財政赤字年年有增無減，發債如流水，供需矛盾日益明顯，推高發債成本。

美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）今年5月正式接掌聯儲局，前主席鮑威爾留下的難題並未因換人而消失。更棘手的是，白宮希望息口下降以減輕政府債息負擔，而債市卻未必願意配合。長債息率由市場決定，財赤愈大、供應愈多，投資者要求的風險溢價愈高；息率上升又增加利息支出，形成惡性循環。

國債供應無休止地增加

美國過去最大的財政優勢，是美元的儲備貨幣地位令全世界都願意「埋單」。華府可以年復一年發債，而投資者亦樂於持有這種被視為「無風險」的資產。問題在於，「無風險」並不等於「無成本」。當美國國債供應無休止地增加，全球投資者吸納新債的胃口沒有同步擴大，價格自然要作調整；債券價格下跌，孳息率便上升。

最近的國債拍賣，正是這個供需矛盾的寫照：8月13日，美國財政部拍賣250億美元30年期國債，得標孳息率高達5.216%，創2001年以來最高；10年期美債亦出現同樣情況，8月12日，財政部拍賣420億美元10年期國債，得標孳息率升至4.683%，創2007年以來最高。

聯儲局可以決定隔夜利率，卻不能命令投資者以多少息率買10年或30年期國債。短息是貨幣政策的領地，長息卻是財政信用的溫度計。當30年期美債要付5.2厘以上，意味市場對長期通脹、財政供應及持有美債的風險，要求比過去更高的補償。

CBO預計，2026財政年度（去年10月至今年9月底）聯邦政府淨利息支出將首次突破1萬億美元；到2036年更升至2.1萬億美元。同時，財赤將由1.9萬億升至3.1萬億美元。利息本來只是赤字的結果，最後卻反過來成為赤字的推手。

假設政府今年需要借1萬億美元，若平均借款成本是3厘，一年利息是300億；若成本升至5厘，便變成500億。當然，政府的債務不是一次過全部重新定價，但隨着舊債到期、新債取代，較高的市場利率會逐步滲入整個債務結構。債愈多，對利率愈敏感；利率愈高，財政便愈脆弱。

這便解釋了為甚麼今天市場對美債長息如此敏感。財政部不能停止發債，因為財赤仍然存在；財赤不能迅速收窄，因為社會保障、醫療、國防等開支難以大幅削減；減稅又會減少收入，增加赤字；而每年新增債務又令市場需要吸收更多國債。

「債務死亡螺旋」

第二次世界大戰後，美元取代英鎊成為國際金融核心；1971年尼克遜宣布美元與黃金脫鈎，美元從「黃金的代用券」變成「美國國力的信用票據」。半個世紀過去，這張票據仍然最受歡迎，但買家開始要求更高回報。

美國國債總額如今已逼近40萬億美元，債務對GDP比率則由2025年底約99% 升至2026年的101%，2036年更達120%。這不是戰時財政，卻有近似戰時的赤字；更值得注意的是，經濟並非處於1930年代大蕭條式的衰退，而是在失業率仍低於5%的情況下，赤字依然如此龐大。

美國政府2026年淨利息支出超過1萬億美元，國防總支出約9180億美元。換言之，美國政府今年花在「昨日借錢」的利息，已略高於花在「今日國防」的軍費。到2036年，淨利息更預計升至2.1萬億美元，接近目前水平的兩倍。

美國在二戰後背負龐大債務，卻能靠經濟高速增長、通脹及金融抑制逐步降低債務負擔；今日則不同，人口老化推高社會保障及醫療開支，國防需要又因中美競爭、俄烏戰爭及中東局勢增加，而利率亦已告別2008年金融海嘯後長達十多年的超低水平。債務因此不再只是政府資產負債表上的一個大數字，而開始變成每年的現金開支。

所謂「債務死亡螺旋」正是由此而來：政府為填補赤字而發債；債券供應增加，投資者要求較高息率；利息上升，又把財赤推得更高；財赤再迫使政府發更多債。

互相牽制的網

美國財長貝森特（Scott Bessent）近月與日本協調干預日圓，正好把這個問題照得更清楚。7月底至8月初，美日等方面曾採取協調行動支持日圓；美國亦鼓勵日本利用聯儲局的FIMA Repo機制，以美債作抵押換取美元流動性，從而減少日本需要直接出售美債的誘因。

這是一個很有趣的金融「套娃」：美國欠日本錢，日本持有大量美債；日圓貶值，日本需要美元；日本若大量賣美債換美元，美債價格便可能受壓、長息上升，反過來令美國借錢更貴。於是美國希望日本不要賣債，而是把美債拿來作抵押借美元。債主有美元，債券仍留在賬上，大家暫時皆大歡喜。

可是，這種安排只能治標，不能治本。日圓今年一度跌至接近164兌1美元的40年低位，雖然美日協調干預後曾反彈，近日仍徘徊於159附近；市場同時押注日本央行可能加快加息，因為日圓貶值本身正在推高入口成本。

日本的困境其實是另一面鏡子。經歷約30年的通縮後，日本終於盼來通脹，卻發現「有通脹」和「能夠承受加息」是兩回事。日本央行2024年結束負利率政策，至今年6月把政策利率提高至1%；但美國利率仍遠高於日本，利差令「套息交易」（carry trade）仍有利可圖——借入低息日圓，換成美元，再投資美債或美股。

只要利差存在，日圓便有天然的沽壓；日圓愈弱，入口能源及食品愈貴；通脹愈高，日本央行便愈難維持寬鬆；但加息又會令龐大的日本政府債務承受更大壓力。美元、日圓、美債、日債，原來早已不是四個市場，而是一張互相牽制的網。

黃金避險

各國央行自然看在眼裏。黃金近年重新成為儲備資產的寵兒，並非因為央行突然迷戀金光閃閃，而是因為黃金沒有發行人的信用風險。世界黃金協會今年的央行儲備調查顯示，央行過去四年平均每年增持約1000噸黃金，遠高於此前十年的約500噸平均水平；89%的受訪儲備管理人預期未來12個月全球央行黃金持有量仍會增加。更值得玩味的是，世界黃金協會今年指出，黃金已超越美國政府債券，成為央行最重要的儲備資產。

去年談美債危機時，曾提到18世紀蘇格蘭思想家費格遜（Adam Ferguson）。他在1767年的《市民社會史論》中談到公共債務時，提出公共債務過度膨脹的精闢的見解：任何一個大國若債務利息支出與本金償還負擔超過國防開支，便有喪失大國地位的風險。借來的資本若不能帶來相應回報，利息負擔最終會侵蝕國家的財力，並削弱其維持國力的能力。後世把這個思想濃縮成「債務是國力的離心力」，今天美國最值得警惕的，正是這股離心力。

霍爾木茲海峽戰事膠著、日圓反覆走弱、美債長息高企、各國央行增持黃金，看似四件風馬牛不相及的事情，其實都在說同一個故事：信用有價，國力亦有價。過去十多年，超低息把美國龐大的借貸成本掩藏於水底，如今利率回歸常態，舊債陸續到期，新債又接踵而來，發債愈多、息率愈高、利息愈重，財赤遂有愈滾愈大的危險。

美國仍擁有全球最深厚的債市和最強大的制度信用，美元亦暫無可取代；但當「無風險」的美債也要以愈來愈高的息率招徠買家，美元獨尊的光環，便難免一點一點褪色。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。