英國10年期國債孳息率繼上月重越5厘後，周二再度升穿此一心理關口——自2008年金融海嘯以來，第三次觸及——導火線，來自布蘭特期油升破每桶111美元，創美伊戰事爆發以來新高。停火談判反覆，市場情緒轉冷，英國國債遭拋售，政府借貸成本在短短兩個月內，升幅冠絕已發展經濟體。

更貼近貨幣政策脈搏的兩年期國債孳息，自3月初以來急升逾1個百分點，反映市場對英倫銀行利率路徑的預期，正急轉直下。

英倫銀行或許希望市場相信，這只是一場短暫風暴。然而，英國在全球能源暗流中屢屢受創，往往「特別當災」。本周四議息會議大抵仍按兵不動，但若能源價格高企不下，通脹壓力再起，加息陰影亦難完全排除。

舊傷新患：滯脹陰影揮之不去

歷史並不陌生。1973年贖罪日戰爭後，石油輸出國組織祭出禁運，油價飛升，英國迅速墮入「滯脹」泥沼：1975年通脹率高見24%，經濟停滯，1976年更被迫向國際貨幣基金求助。

快轉至2022年，俄羅斯入侵烏克蘭，天然氣價格飆升，英國通脹攀至雙位數，且黏性遠勝歐美；其後「迷你預算」再添變數，至2025年初，10年期國債孳息一度衝破5厘。

今次伊朗衝突，牽動霍爾木茲海峽——全球約兩成石油與大量液化天然氣的咽喉要道。英國作為能源淨進口國，北海產量式微，逾四成能源依賴進口且以油氣為主；即使可再生能源比重上升，電力邊際定價多數時候仍由天然氣主導。

儲氣能力長期不足，系統韌性先天偏弱。國際價格一旦抽升，家庭電費與企業成本旋即水漲船高，痛感直達經濟神經末梢。

市場訊號：短端先動，長端承壓

此番國債拋售，先自短端發酵——交易員大幅上修利率預期——繼而蔓延至長端。市場同時憂慮增長前景、財政紀律，以及英國抵禦外來衝擊的能力。

對債券投資者而言，「黏性通脹」最為致命：實質回報被侵蝕，風險溢價自然抬升。自2022年以來，英國在壓抑物價方面明顯落後於聯儲局與歐洲央行，市場對英債要求更高補償，並不意外。

國際貨幣基金（IMF）2026年4月《世界經濟展望》一針見血：將英國2026年增長預測由1.3%大幅下調至0.8%，遠高於整體先進經濟體僅約0.2個百分點的下修幅度。報告更直指，作為能源淨進口國，英國正承受「顯著負面衝擊」，通脹或回升至約4%，要到2027年底方有望重返2%目標。

結構短板：三重掣肘交織

英國的脆弱，並非偶然，而是結構性問題的疊加。

其一，進口依賴深重：北海產量急降，油氣進口依賴逾40%；電力市場的邊際定價機制，使全球天然氣波動幾乎原封不動地傳導至電費，即使風光發電佔比上升，亦難以即時減輕負擔，猶如一種看不見的「能源稅」。

其二，政策節奏遲滯：2022年後，英倫銀行在錨定通脹預期方面步履維艱，服務業通脹與工資壓力令控通脹進程慢於同儕。市場遂提高風險溢價，質疑其財政紀律與增長前景。

其三，零碳轉型的陣痛：能源大臣文立杉力推淨零碳排，積極推動熱泵、電動車與可再生能源；惟過早削弱基載電力、倚賴天然氣作邊際燃料，使系統抗震能力不足。政府雖嘗試透過固定價格合約及改革電價機制，削弱電價與天然氣掛鈎，但短期內效果有限。

氣候變化委員會估算，本十年零碳排措施成本逾1250億英鎊。長遠而言或有裨益，惟在當前衝擊下，「短痛」被放大，而「長效」尚未兌現——市場與民生，終究活在當下。

通脹再起：由能源傳導至餐桌

結果不言而喻：能源進口價格上升，推高整體物價，疊加生活成本壓力，壓縮實質收入。

2026年3月CPI按年升至3.3%，市場普遍預期年內高位或達3.5%至4%。英倫銀行亦承認，能源價格傳導令通脹高於原先預期。

更棘手的是食品通脹。3月食品價格升3.7%，肉類、魚類、糖果與有汽飲品齊齊上揚。業界警告，至年底食品價格或飆升9%至10%，為戰前預測的三倍。能源、化肥與運輸成本沿供應鏈層層傳導，加上能源擾動引發的全球化肥短缺，從麵包到加工食品無一倖免。

當工資承壓、信心脆弱之際，超市帳單再度膨脹，無異雪上加霜。食品通脹之所以政治敏感，在於其對低收入群體打擊最重，亦最易侵蝕對經濟治理的信任。

若戰事久拖，次輪效應——加薪要求上升、通脹預期固化——或將進一步推高物價。一旦預期失錨，後果不容小覷。

利率兩難：進退維谷

利率前景，亦陷入兩難。

市場普遍預期，英倫銀行本周將維持利率於3.75%；自2024年8月以來累計六度減息後，對大幅寬鬆的押注已顯著降溫。部分投資者甚至押注年內或需加息1至2次，利率或上探4%至4.25%。

惟經濟學界分歧甚大，不少觀點認為全年按兵不動的可能性不低。行長貝利態度審慎，在通脹風險與經濟疲弱之間權衡取捨。

若中東衝突升級或延長，IMF預期全球增長將顯著放緩、通脹再度抽升。對英國而言，GDP或再被拖低0.2至0.5個百分點甚至更多，借貸成本上揚，財政壓力加劇。

要築起韌性，政策須對症下藥：加快真正的能源安全——來源多元、儲存提升，並在零碳排與可靠性之間取得平衡；以針對性投資提升生產力；同時維持財政公信力。更廣泛的結構改革——規劃、技能、基建——方能降低對外來衝擊的敏感度。

否則，油價一動、氣價一揚，英國經濟便如驚弓之鳥，在通脹與利率之間左支右絀；舊傷未癒，新患又至。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。