上文提到美債供需失衡，三十年期美國國債孳息率就衝上2007年以來高位，最高見5.34%左右；美國國債總額亦在8月19日首次越過40萬億美元大關。就在債市風聲鶴唳之際，財長貝森特（Scott Bessent）突然宣布加碼回購美債。

上周三（8月19日）貝森特宣布把財政部長期國債流動性支援回購的單次規模，由原來最多20億美元提高至至少40億美元，涵蓋10至20年及20至30年期國債；措施由9月9日開始，延續至11月4日。時間表看似技術安排，卻恰好跨越11月3日中期選舉，市場自然不會視而不見。

消息公布後，三十年息率由5.34%附近回落至5.19%，十年期亦由4.75%左右跌至4.64%。可是沒維持多久，翌日市場便重新計數，三十年息率回升至5.28%，十年期亦重上4.74%。美國財政可以買債，卻不能變出鈔票；可以改變債務的期限結構，卻不能改變債務的總量。財政部的回購，本質上是債務管理，而不是量化寬鬆。它可以趁市場流動性不足時買回較長年期債券，改善市場功能，亦可以藉此發出「財政部不會坐視長息失控」的訊號。但40億美元一筆的回購，放在約32.2萬億美元的可交易美債市場之中，終究只是小石投湖。

愈堆愈高的債山

問題更在於，美國如今面對的不是一宗債券交易，而是一座愈堆愈高的債山。美國聯邦債務跨過40萬億美元這道心理關口，並非單純多了一個醒目的數字。40年前，美國國債還不足2萬億美元；2008年金融海嘯前夕，亦只有約9萬億美元。金融危機之後，低息、QE、疫情紓困、減稅與財政刺激輪番上場，債務遂像複利般增長。今天的40萬億美元，正是過去多年「先借再算」政策累積下來的帳單。美國債務在不足五年間已增加約三分之一，速度之快，甚至令原先的預測屢次落空。

貝森特出身市場，對債券、美元和市場心理自然比一般財政官員敏感。這一次出手，與其說是要用40億美元扭轉債市，不如說是向市場發出訊號：財政部看見了問題，而且願意動手。只是交易員的眼睛比政治家的耳朵更精明。財政部沒有印鈔機，可以回購長債，卻必須為政府赤字繼續發債；長債少發一點，短債便可能多發一點。這只是「減長增短」的財技：可以把債務的期限往前挪，卻不能把債務本身消失。

自己看球

更何況，美國政府並不是債市唯一的選擇。AI熱潮正在形成另一股龐大的資金需求。大型科技公司為建設資料中心、晶片及電力基礎設施，已大舉進入公司債市場。高盛指，今年AI相關超大型科技企業發債規模已達1940億美元；路透其後引述BNP Paribas資料，8月10日止更達約2200億美元。

換言之，華盛頓不但要與其他央行爭奪資金，也要與自己最成功的科技企業爭奪資金。

長端息率上升，背後混合了財赤、供應、通脹、期限溢價、地緣政治，以及私人部門大舉發債等因素。市場要求的，已不只是「無風險利率」，而是對持有30年美國信用所要求的額外報酬。因此，真正值得留意的不是貝森特，而是沃什（Kevin Warsh）。

這位新任聯儲局主席的性格，與市場過去熟悉的央行主席頗不相同。他不喜歡把未來的貨幣政策先說給市場聽，反而強調投資者要自己看數據、自己定價。7月底FOMC會議，聯儲局以9比3票維持利率不變；沃什重申2%通脹目標，卻沒有給市場一條清晰的利率路線圖。

這種作風背後有一個頗有意思的理念：市場不應凡事等候聯儲局這位「裁判」發號施令，而應該自己看球。沃什早年曾任聯儲局理事，任內親歷2008年金融海嘯。那場危機之後，聯儲局逐漸成為全球金融市場的「最後買家」：QE一輪接一輪，資產負債表由不足1萬億美元膨脹至數萬億美元。市場亦慢慢養成一種習慣——股市跌，等聯儲局；債息升，等聯儲局；流動性緊張，還是等聯儲局。

沃什顯然不想再當這個萬能「裁判」。

他認為，如果長債息率因財赤、通脹與期限風險上升，那麼這就是市場正在替聯儲局收緊金融條件。長息上升，按揭變貴，企業發債成本增加，股票估值受壓，AI資本開支也要重新計數。既然市場自己已經踩下煞車，聯儲局又何必急於加息？

這套邏輯的妙處，在於不用聯儲局親自出手，市場便替它做了一部分工作。不過，若長息上升是因為投資者開始懷疑美國財政信用，事情會變得相當麻煩。所以，本周Jackson Hole會議，市場真正想聽的，並非沃什會不會「救市」，而是當財政赤字、長債供應與通脹壓力同時逼近時，他究竟如何守住聯儲局的信用。

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