周二正值農曆二十四節氣之「大寒」，北歐財金界亦透出一股蕭殺之意。丹麥專職人士退休基金（Akademiker Pension）正式宣布，將於本月底前悉數清空其投資組合中的美國國債。這家管理約250億美元資產的養老基金，其拋售額雖僅約1億美元，在28萬億美元的美債汪洋中不過是滄海一粟；然則，天下大勢，波瀾往往起於青萍之末。這場「丹麥退場」（Danish Exit）行動，實則是對戰後布雷頓森林體系的「美債零風險」神話，投下質疑票。

美國的財政壓力並非新鮮事。真正令人不安的，是華盛頓對此展現出的從容，甚至近乎理所當然。白宮近日提出，擬將年度國防預算推高至 1.5 萬億美元。表面上，這是地緣政治緊張下的「必要之惡」；但從財政角度看，卻是一場豪賭。

「負責任聯邦預算委員會」（CRFB）估算，相關計劃將在未來 10 年新增約 5.8 萬億美元聯邦債務，而其中絕大部分，並非用於軍備本身，而是用來支付不斷上升的利息。

債主的行為轉變

這反映出一個更深層的結構性問題：美國財政政策已默默假設，全球資本會在任何政治情境下，無條件、無限期地承接其新增債務。這項假設，在金融未被政治深度介入的年代或許成立；但在金融工具本身被視為戰略武器的當下，這一前提正逐步瓦解。

截至 2025 年底的最新可得數據顯示，美國國債的主要海外持有人，正出現方向一致但節奏不一的行為轉變。

日本仍是最大債主，持倉約 1.2 萬億美元，惟隨著本國債券收益率回升，日本資金已由年初的增持轉為淨賣出，資金回流本土之勢逐漸成形。

中國則早已踏上另一條路徑。北京近年持續為外匯儲備「去風險化」，美債持倉跌至 2008 年以來最低水平，反映其對美元資產的長期戒備。

歐洲的選擇更具象徵意味。歐元區央行正以 30 年來最快速度增持黃金，這並非單純的避險操作，而是一種對美元體系依賴度的戰略調整。黃金不生息，卻不受制裁；不高效，卻不會在一紙行政命令下被凍結。

在這樣的背景下，丹麥退休基金的決定，已不再是單純的資產輪動，而是一項對金融武器化風險的回應。

從馬歇爾到格陵蘭

回望 1948 年，美國以馬歇爾計劃重建戰後歐洲。那是一個資本輸出、安全承諾與制度信任形成正循環的年代。歐洲持有美國國債，不僅是金融配置，更是一種政治選擇——對美國制度、法治與可預期性的信任票。美國國債，順利成章地成為大西洋聯盟的金融黏合劑。

然而，近十多年來，美元體系的性質正悄然轉變。金融制裁、資產凍結、支付系統封鎖，逐步由「例外手段」演變為「常規政策工具」。當金融基礎設施被明確納入地緣政治博弈，投資行為便不再只是風險與回報的計算，而是主權與安全的延伸。

從這個角度看，格陵蘭主權爭議與關稅威脅，並非孤立事件，而是金融武器化邏輯的延伸。當領土、貿易與資本流動被捆綁為談判籌碼，任何長期投資者，都必須重新評估「信用」是否仍然中性。

丹麥基金投資總監 Anders Schelde 的判斷，正是基於此一現實：在金融可能被政策瞬間轉化為壓力工具的體系下，美國國債已不再是純粹的「零風險資產」。

三重夾擊：被重新定價的不只是收益率

市場當前面對的，是三股同時作用的結構性壓力。

其一，是「丹麥退場」的示範效應。它告訴歐洲機構投資者：即使是退休基金，也有責任防範地緣政治風險，而非被動承受。

其二，是軍費擴張引發的財政鴻溝。這不只是赤字問題，而是未來是否需要透過通脹或金融抑制來「解決」債務的預期，正被市場逐步消化。

其三，則是政策不確定性的制度化。當制裁、關稅與資本限制成為可預期工具，長期債券自然需要更高的期限溢價作補償。

這正是為何 10 年期美債收益率近期升至 4.29%：市場要求的，已不只是通脹補償，而是政治風險補償。

歐洲的反擊

面對華盛頓的壓力，歐盟正考慮啟動「反脅迫工具」（Anti-Coercion Instrument, ACI）。其意義，不在於具體措施，而在於思維轉變：若金融與貿易被武器化，歐洲亦會以牙還牙。

資本市場限制、知識產權暫停、政府採購封鎖——這些工具的威力，在於它們直指美國企業與金融體系的核心利益，而非邊際關稅

更重要的是，布魯塞爾開始公開討論「資本市場限制」本身，已向全球傳遞一個信號：美元資產不再天然中立。

信用（Credit）一詞，源於拉丁語「Credere」，意為「信任」。大西洋盟約維持八十載，基石在於互信與規則。美國對盟友領土展露野心，這份信任出現裂痕。「丹麥退場」或許只是一粒沙，然而，當越來越多理性投資者開始意識到金融武器化的長期成本，沙積成堆，足以阻塞整部全球資本流動的機器。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。