過去三年半，美聯儲以量化緊縮（QT）方式「收水」，讓手上資產自然到期「蒸發」，形同把銀行體系中的水慢慢瀝走。直至2025年12月1日，QT結束，連主席鮑威爾也承認：儲備仍算「充裕但不再過剩」，緩衝位愈見薄弱。

水壓漸降之際，本周二至周三的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議焦點在於「檢驗水管」。表面上，決定的當然是利率——市場尚押注再減四分一厘。然而真正影響深遠的是何時啟動「儲備管理買入」（RMP）、怎樣調配常設回購工具（SRF），以及如何消化財政部愈來愈「短兵相接」的發債策略。

QT落幕RMP登場：技術操作還是暗渡陳倉？

量化緊縮自始就是走鋼線。當銀行儲備如海水般汪洋，一點半點收縮不會引起波瀾；但水位下降至「充裕但偏緊」，每逢報稅、結算、標售，便足以掀起回購與聯邦基金利率的激烈波動。眼下，市場正處於這敏感地帶。

RMP（儲備管理買入）本為穩壓工具，其做法刻意和QE拉開距離——不碰長年期，不干預曲線，只買短期國庫券，單純確保隔夜利率聽話停留在政策區間中間，不因儲備被稅收或財政部賬戶吸走而下滑。

但華爾街自然讀到弦外之音。美銀策略師認為RMP最快明年1月啟動，且每月買入量本身就是政策暗號——若月度超過400億美元便屬「偏鴿且偏暖」；低於300億美元則「純屬技術操作」。高盛相對「含蓄」，預測月買入約200億美元，剛好抵銷MBS繼續流失後的儲備不足。摩通更保守，料月度約80億美元，純屬維穩。

這些數字於一般讀者或許無關痛癢，但對市場卻是晴雨表：RMP究竟是純技術操作，還是「瘦身版QE」？

市場心理最誠實

官方聲言「RMP不是QE！」技術層面確然如此——買短期票據以穩定隔夜利率，與買長期債券壓曲線、拉低30年利率是兩碼子事。然而，過去三年一味縮表，如今突然重啟小幅增表，不論買入期限定義如何，投資者心理上自然視之為「放水前奏」。

美聯儲或許無意點燃資產價格的狂歡派對，但市場卻疑神疑鬼：RMP既可能是回歸寬鬆的第一步，也可能是無奈承認「QT已到極限」。

大多數經濟分析師仍預計今次會議會再減息25點子，把利率壓至3.50–3.75%。通脹仍在2.8%左右，勞動市場尚算結實，減息乍看並無硬性需要。然而換個角度，利率下降可為金融系統騰出喘息位——利率下移，自然可減少隔夜利率被各種亂流推升至區間上限的風險，也令RMP毋須太快擴容。

常設回購（SRF）：有用的保險，但仍被標籤

RMP不是唯一調控工具。常設回購機制（SRF）於2019年回購市場閃崩後設立，本應成為市場的「安全閘」：銀行及交易商遇上資金緊張可以高質抵押品換取隔夜資金，理應壓住回購利率不致暴升。

然而現實比設計複雜。今年踏入年尾，三方回購利率（TGCR為市場利率）屢次高於美聯儲支付的準備金利息，說明市場有部分人願意「高價買水」。12月1日，SRF使用量高達260億美元，為10月尾急升至500億美元後的最大單日使用量。但即使如此，回購利率仍高於政策利率，顯見流動性不足的困擾。

癥結一在設計：SRF每日只有兩節「開閘」，如壓力在兩節之外冒出，利率自然先升後下。二在「面子」：很多銀行仍視動用SRF為「財務緊張」的標籤。

摩通建議可把SRF改為「即時報價」式工具，或把利率與其他政策利率的利差收窄，以減輕使用者的心理負擔。然而，改革再巧妙，也掩飾不到一個老問題：若整體儲備繼續被財政部發債侵蝕，流動性不足，水泵再好也只是權宜之計。

年尾向來是資金最緊的時候：報稅、結算、季結、月結等。當儲備「充裕但不過剩」，且財政部大量短期發債時，資金波動就更容易「無風起浪」。

近期，聯邦基金有效利率哪怕上升1個基點，也足以令美聯儲皺眉：因為這不再是噪音，而是「水位向下」的信號。正因如此，美聯儲已多次暗示：長遠須重新擴表，否則非儲備負債愈長愈高，系統儲備將被動收縮，市場壓力愈發頻密。

因此，有策略師認為，美聯儲或須重拾昔日「臨時公開市場操作」——短期回購也好、臨時買票也罷，只為平穩跨年關口，待RMP正式登場後再循中長政策部署。

財政部「短打」策略

所有壓力的背景，是美國財政部的發債轉向。財政部在季度再融資聲明與路演裡，多次提到要「逐步提高」短端比重，市場解讀大致是往「25%」方向，短期票據（1年以下）佔整體債務的比例，由現時約兩成再增加數個百分點；淨發行量更由2025年約3000多億美元跳升至2026年逾5000億美元。

相反，長期票據和30年長債的淨發行量將下降甚至持平。原因不難理解：市場近年對美國財政可持續性敏感得很，稍有風吹草動便令超長端收益率亂竄——財政部自然不敢亂發長債。

然而，短期票據對市場之害在於短期工具與回購市場同喝一池水。當財政部大量抽走前端資金而美聯儲不補水，銀行與基金自然捉襟見肘，回購利率上升、波幅增強，SRF出動次數也隨之增加。

政治與人事

背後還有政治陰影。鮑威爾任期將於2026年5月屆滿，而特朗普已公開吹風：心儀人選是前首席經濟顧問哈塞特（Kevin Hassett）。博彩市場與不少銀行已將他視為大熱。

哈塞特主張更快更大幅度減息，亦被視為對華爾街更友善，與白宮傾向寬鬆的取向一致。若他果真上位，2026–27年的政策大勢會比目前更偏鬆。市場自然提前布局，連看待RMP、SRF這些「水喉細節」時，也帶着「未來可能更寬鬆」的濾鏡。

按揭利率：若市場把RMP視作「迷你QE」，長端收益率或略為下滑，30年按揭利率也可能稍降；雖不至於重演2009–21年大放水的盛況，但對換樓買樓者仍算一劑溫水良方。

股票市場：資金便宜、儲備穩定、未來主席可能更偏鴿，科技與增長股當然「眉開眼笑」。

通脹風險：但若美聯儲「補水補過龍」，2024年已半瞌的通脹猛獸或再度甦醒，最終仍要以更大幅度緊縮收場。

本周鮑威爾站出來，必定再三保證水壓穩定，RMP不是變相QE。市場會否買帳？會聽——但之後如常「我行我素」，盯緊RMP、SRF、短期票據供應。

未來幾個月究竟如美聯儲所願，RMP只被視為沉悶的技術調校；抑或如市場猜測，是再次大放水的序幕，將主導2026年的市埸動向？

 

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。