二十國集團（G20）峰會落幕，全球債券市場隨即再掀巨浪，各國國債收益率普遍回升。其中，指標性的日本十年期國債（JGB）收益率自1996年以來首次衝破3%大關。在美國財長貝森特（Scott Bessent）公開放話希望日本升息後，日本央行行長植田和男旋即釋放鷹派訊號，重申將維持加息路徑；甚至有審議委員表態，不排除單次加息2至3碼（50至75個基點）的激進選項。然而，即便日央行拋出強硬立場，十年期日債收益率僅由3.027%高位微幅回落至3.003%，反映金融市場對當局控制通脹的決心與能力依然深懷疑慮。

表面上看，日債收益率攀升不過是日本央行在通脹壓力下走向貨幣政策「正常化」的又一步驟；然而，回顧過去數十年日本央行的「血淚史」，這實質上是日本自1985年《廣場協議》（Plaza Accord）啟動「超寬鬆貨幣試驗」的終章。

《廣場協議》

要理解日本今日的困局，必須重回1980年代初期的全球地緣經濟大局。當時美國在列根（Ronald Reagan）政府執政下，實施「大幅減稅」與「擴張國防開支」相結合的寬鬆財政政策；與此同時，美聯儲主席沃爾克（Paul Volcker）為根治高通脹而採取極端的高利率政策。這直接誘發全球資本狂湧美國，推高美債收益率並引發美元急升。

強勢美元固然壓制了美國國內物價，卻帶來了災難性的副作用——美國製造業出口競爭力崩潰，觸發前所未有的貿易與財政「雙赤字」。1985年，美國貿易逆差創歷史新高，製造業失業率居高不下，國會內部保護主義抬頭，甚至威脅要對日本與西德商品加徵高額報復性關稅。

彼時，日本與西德作為二戰後崛起的製造業巨頭，憑藉強大產能與優質產品對美累積了龐大順差。美方認定，兩國能「血洗」美國市場，核心在於日圓與西德馬克的匯率被嚴重低估。為了解決美元流動性危機與化解政治壓力，1985年9月，美國在紐約廣場飯店（Plaza Hotel）召集日本、西德、英國及法國（G5），強硬逼使各國達成協議，由央行聯合干預外匯市場，誘導美元對日圓及馬克大幅貶值。

持續三十年的超寬鬆實驗

《廣場協議》簽署後，日圓在短短兩年內對美元暴升近一倍（由約240日圓兌1美元飆升至120水平），迅速引爆著名的「高日圓蕭條」（Endaka Fukyo）。日本央行因恐慌經濟失速，倉卒將官方貼現率由5%大幅削至2.5%的歷史新低。這劑錯誤的強心針，直接滋養了八十年代末的資產泡沫狂潮。當泡沫於九十年代初破裂後，日本便陷入長達數十年的資產負債表衰退。

為了拯救沉淪的經濟，日本央行屢創全球貨幣政策先河：由1999年的零利率政策（ZIRP），到2001年全球首創量化寬鬆（QE），乃至2013年黑田東彥推出的「異次元量化質化寬鬆」（QQE）及收益率曲線控制（YCC）。日央行化身為資本市場的「終極買家」，吞下逾半數的日本國債，人為將市場利率壓至死寂。

這場持續三十年的超寬鬆實驗，實質上是以國家信用為擔保，強行向全球輸出「廉價流動性」。日本藉此成為全球最大債權國，而日圓套利交易（Yen Carry Trade）更演變為全球投機資本的「免費提款機」。然而，當十年期日債收益率跨過3厘大關，即宣告全球金融體系中最龐大的低息套利網絡正在加速瓦解。

對全球資產價格的衝擊

日本國債收益率重返3%，對全球資產價格的衝擊無疑是根本性的。過去數十年，日本龐大的機構投資者（如郵政儲蓄、壽險巨頭及GPIF養老基金）因本土收益率微薄，被迫攜資遠赴海外，成為美國國債、歐洲主權債及美股極其關鍵的承接力量。

當日本本土10年期國債能提供高達3厘的無風險回報，扣除外匯避險成本後，海外資產的相對吸引力已急劇下降。龐大的日本本土資本將啟動「資本回流」（Capital Repatriation），逐步抽乾海外流動性。更關鍵的是，以低息日圓作為融資貨幣的全球槓桿套利交易，正面臨借貸成本暴增與匯率波動的雙重打擊。

日本的困局

面對居高不下的進口通脹與持續疲軟的日圓匯率，日本央行行長植田和男近日頻頻釋放鷹派訊號，暗示9月可能再度加息，隔夜指數掉期（OIS）市場更已幾乎完全消化本月加息的預期。更有審議委員傳出不排除一次過加息2碼至3碼（50至75個基點）的激進選項。然而，金融市場對此番「鷹派咆哮」反應極其冷淡，日圓匯率未能扭轉頹勢，持續於近160兌1美元的低位徘徊。

市場之所以冷眼旁觀，並非不相信央行會加息，而是深刻洞悉到植田和男身處的「困局死結」：

財政赤字限制加息天花板： 日本政府公共債務負擔高達GDP的260%以上，下一財政年預算需求更創下歷史新高。國債收益率每上升100個基點，政府每年新增的利息支出將以數萬億日圓計，直接擠壓國防與社會保障支出。市場深知日本財政根本無法承受高息環境，央行「放鷹」不過是姿態展示，實質加息空間極其狹窄。

輸入型通脹削弱升息效果： 當前日本通脹並非由強勁的內需推動，而是由地緣政治緊張引致的石油與原物料價格暴漲，疊加日圓貶值所致的「成本推動型通脹」（Cost-Push Inflation）。若央行大幅加息，非但無法平抑國際油價，反而會直接扼殺脆弱的企業融資與家庭消費。市場明白，日央行手握的是一把雙刃劍，缺乏大幅升息的經濟底氣。

央行公信力的邊際遞減： 自2024年開展政策正常化以來，日本央行屢次因政策溝通不暢引致市場大幅波動。在市場眼中，植田和男目前的「放鷹」更多是被動回應外界壓力（包括來自美方的政經考量）以及維護日圓匯率的口頭干預（Jawboning），而非基於日本內生經濟結構轉強的底氣。

1985年的《廣場協議》將日本推入了長達近四十年的貨幣試驗深淵；四十年後，3厘的國債收益率標誌著這場無上限貨幣寬鬆實驗的終結。日本央行如今進退維谷：加息過快恐引爆國家財政與債券市場危機，不加息則任由進口通脹侵蝕民生與貨幣信用。

當全球最後一個零成本資金池徹底乾涸，在高融資成本與流動性緊縮的新常態之下，這頭「貨幣巨獸」轉身帶來的餘波，或將演變成翻湧全球的巨浪。

▌［遠山近水］作者簡介

植瑋，清風明月本無價 遠山近水皆有情。