美國聯邦公開市場委員會（FOMC）將於本周二、三（7月30日至31日）召開例會，市場焦點無疑是聯邦基金利率會否下調0.25厘。惟較利率決定更受關注者，乃聯儲局能否維持其「制度性中立」地位，抵禦來自白宮愈趨急切的政治壓力；鮑威爾（Jerome Powell）此役乃是為後伏克爾（Paul Volcker）時代延續數十載之貨幣政策獨立性立下最後防線。

若說利率是技術操作，獨立性則為制度根本。今次會議不過是市場對美國央行「能否一如既往堅守原則」的公開大考。

四分一厘之外的真風險

表面看來，是減息與否的技術爭論；實則背後隱伏的，乃市場對政策決策機制信心的鬆動。假若投資者開始相信利率變動不再純以通脹與就業數據為依歸，而轉由總統競選節奏所驅，則四分一厘的實際影響，遠不及信譽損失來得深遠。

屆時，美債長端收益率的期限溢價或急速攀升，美元作為全球儲備貨幣的穩定預期亦將動搖，而聯儲的「2%通脹錨」將淪為空談，市場將重新評估央行意志是否堪信。

此類「信念危機」一旦萌芽，便難根除。投資者之疑心，非四分一厘可息。

委員意見分歧 白宮干預頻仍

7月中旬，兩位聯儲理事分別發聲，立場迥異：沃勒（Christopher Waller）認為近期通脹放緩、工資增幅下降、就業動能疲弱，足以構成減息理據；庫格勒（Adriana Kugler）則認為關稅傳導尚未完全顯現，企業目前仍以舊價出貨，價格上漲尚在路上。紐約聯儲總裁威廉斯（John Williams）則折衷表述，指現時影響尚屬溫和，但未來兩三季關稅將逐步推升通脹達一個百分點。

這種「一數多解」的經濟形勢，容許技術上出現「可減、可不減」的模糊地帶，正因如此，貨幣政策決策過程的「純潔性」愈發重要。須明確讓市場看到，若減息，是因應經濟模型，而非總統脅逼。

然而，7月23日財政部長貝森特（Scott Bessant）一句話，猶如投下政治震撼彈。他直言：「政府已同步物色鮑威爾及庫格勒的接任人選。」此言一出，形同暗示「不聽話便換人」。雖然美國總統擁有提名權，但市場期望的是制度運作之正常節奏，而非選舉考量凌駕政策判斷。

歷史教訓：央行從政，代價沉重

歷史上，聯儲局並非從未受政治擺佈，惟後果皆慘烈。1972年，尼克遜政府要求時任主席伯恩斯（Arthur Burns）壓低利率以刺激選情，結果令通脹預期全面失控。至1979年，聯儲局幾乎淪為白宮之下屬機構。為重塑公信力，伏克爾上任後大幅加息，導致經濟衰退與失業率急升。

再早者，1951年《財政部—聯儲協議》正是央行與財政部脫鈎的歷史分水嶺。當時聯儲局為戰後赤字融資而強壓國債利率，通脹惡化之餘，制度亦幾近崩潰，最終雙方簽署協議，重建央行獨立性。

美國固非土耳其，更非阿根廷，不至於一夕貨幣崩潰，但制度信譽一旦動搖，美元的「過度特權」便不再被視為理所當然。聯儲局若不能堅守自身角色，美國的貨幣體系亦難以長久維持其全球錨定地位。

關稅迷霧與預期轉變

當前困局，更由關稅政策增添不確定性。關稅在短期內或許對通脹影響不大，哈佛商學院的研究顯示消費者僅承擔三分之一的成本，其餘由外國供應商與本地進口商吸收。但中期而言，庫存週期與合約結構變化終將使成本轉嫁至消費者。紐約聯儲五月調查亦指出企業反應各異，有的完全轉嫁、有的部分吸收，有的甚至「不知所措」，可見價格機制亦受資訊摩擦影響。

若未來數季關稅成為滾動式成本推力，則「一次性提價」將變為「連續性上升」，通脹預期調整亦屬必然。此情況下，聯儲即使按兵不動，亦需表明政策為對抗通脹而非對應選情。

統計雜音與預測困境

再看增長數據。第二季GDP將於7月30日公布，雖受技術性反彈支持，惟私營部門需求（PDFP）恐續呈放緩。第一季GDP按季折年率為-0.5%，當中淨出口因關稅拖累近5個百分點。第二季數據若未見明顯改善，市場將進一步質疑增長動能。

此時決策難免落入「非左非右」的泥沼——減息，易被批評屈從政治；不減，又被視為政策過緊。鮑威爾若欲突圍，必須善用「政策框架檢討」之機，向市場明確表述決策邏輯與獨立精神。

小錯變大災的代價

或有人曰：聯儲以往亦屢受批評，未見市場崩潰。然今日緩衝條件已然不同。

其一，通脹預期不再堅定錨定。長期預期仍在2%附近，惟市場隱含預期顯現飄忽，反映投資者對中性利率與財政可持續性的懷疑。

其二，全球貨幣秩序已現裂痕。歐洲仍試探財政擴張底線，日本放棄殖利率曲線控制（YCC），中國則於資本管制下自救，美國作為唯一「正統」央行，其穩定性攸關全球。

其三，聯儲傳訊工具仍在改革中。點陣圖與經濟預測摘要愈發繁複，未必提高透明度。是次檢討，若為政治所染，即使合理亦難具信服力。

信譽之於央行，猶如資本之於銀行

央行資產負債表上雖無「信譽」一欄，然其運作之本，實賴信譽為支撐。歷史上，聯儲曾在伏克爾時代頂住通脹，金融危機時忍辱施救，亦曾於2022年承認錯誤並急轉政策——每一次，皆是向市場提款或存款。

數據導致減息，是一筆存款；總統施壓而減，是一筆提款——且遠非區區四分一厘之微。

鮑威爾常引用第九任聯儲局主席馬丁（William McChesney Martin）「在派對開始前撤走酒碗」一語（to take away the punch bowl just as the party gets going），筆者亦願補上一句：信譽如資本，難聚易散。聯儲可在技術上爭辯利率高低，亦可爭論關稅傳導之久暫，惟有一事不可含糊——白宮，不可決定利率。

7月30日，全球市場將逐句審讀FOMC聲明、點陣圖與異議票；唯獨一項訊號最為關鍵——鮑威爾與其同僚是否仍然堅守原則、以法定使命為唯一決策準則。若然，這份信號，其價值將遠超任何25基點的舉動。

市場真正需要的「減」，是政治干預與貨幣政策之間，一刀乾淨俐落的切割。否則，全球孳息率曲線之上，信任將日復一日流失，要止血，殊不容易。

▌［遠山近水］作者簡介

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