市場屏息以待美中貿易談判能否於本月底南韓舉行的亞太經合組織（APEC）峰會上釋出緩和訊號之際，美國地區銀行Zions Bancorp與Western Alliance Bancorp卻同日爆出涉及欺詐貸款的重大損失。消息如冷箭穿空，令市場憶起2023年矽谷銀行（Silicon Valley Bank, SVB）驟然倒下的噩夢——地區銀行風險再度浮上檯面。反映市場恐慌程度的VIX指數周四（10月16日）突破25關口，直逼30；美元指數同步受壓下行，風險資產應聲重挫。這場「完美風暴」，雖似意料之外，卻也情理之中。

舊疾未癒

先看導火索——Zions Bancorp與Western Alliance Bancorp，兩家名字並不響亮的地區銀行，卻在十月中旬同日披露與欺詐貸款相關的重大損失。前者在加州分行（California Bank & Trust）承擔約5,000萬美元的撇帳，緣於其2016至2017年間向兩名投資人Andrew Stupin與Gerald Marcil提供超過6,000萬美元的循環信貸，用作收購問題房貸資產；然而這批抵押票據後來被暗中轉移，部分更已被止贖。Zions雖握有第一順位抵押權，卻發現資產早被「移花接木」，只得認賠收場。

Western Alliance情況亦不遑多讓。該行曾向同一組借款人提供近9,860萬美元貸款，如今指控對方偽造抵押品文件、偽造保單、抽走抵押帳戶資金，致使實際抵押值遠低於要求。銀行遂入稟控告Stupin與Marcil涉嫌詐騙。訴訟纏訟之際，市場早已用腳投票——兩家銀行股價在消息披露後雙雙暴瀉，投資者聞「地區銀行」色變。

信貸驚魂

此情此景，不免令人回想起2023年SVB爆雷之時。當日矽谷銀行資產負債錯配，存戶集中提現，引爆地區銀行連環挫。Zions與Western Alliance在彼時即被點名為「次波風險」，如今果然中招——正所謂「舊疾未癒，新病又生」。

若說SVB倒下乃是利率暴升下的資產重估，今日之信貸風暴，則是低息遺毒的延續。當年寬鬆的信貸環境，貸款批得快、擔保查得淺、私募信貸市場野火蔓延；如今經濟放緩，利率高企，潛伏的壞帳、欺詐與風控漏洞終逐一浮現。

還有幾隻蟑螂？

市場上流傳「蟑螂理論」：看見一隻蟑螂，背後總有一窩。摩根大通的戴蒙（Jamie Dimon）近日亦暗示，區域銀行爆險或只是冰山一角。的確，Zions與Western Alliance的損失金額不算天文，但其性質令人不安——欺詐、重複抵押、監管疏漏、風控失效——這些都非單一事件所能涵蓋。

上月，汽車零件供應商First Brands Group及資級汽車貸款公司Tricolor Holdings雙雙宣布破產。

負債超過100億美元的First Brands與Tricolor Holdings皆涉複雜融資與「重複質押」（double pledging）醜聞，部分抵押品多次被拿來借貸，暴露私募信貸與結構性產品的交纏風險。

值得注意的是，Zions與Western Alliance均被指間接持有與First Brands相關的不良貸款；Zions的5,000萬撇帳即與其加州房貸及抵押詐騙案相連。Western Alliance亦因First Brands破產而受波及。連同倒下的First Brands與Tricolor，成了私募信貸世界的「雷霆雙星」，象徵多年放貸熱潮的泡沫正在破滅。

新巨獸：「私募信貸」

當傳統銀行風控收緊，私募信貸（private credit）卻如脫韁野馬。以阿波羅（Apollo Global Management）為例，其私募信貸版圖龐大、與銀行業有諸多資金往來，2024年信貸業務放款高達2,220億美元，目標2029年突破2,750億。其與摩根大通、高盛等合作打造「更具流動性」的私募信貸市場，聽來創新，實則風險暗湧。Apollo股價自年初高位189美元滑落至120美元，年內跌幅逾三成六——正說明市場對此新興巨獸信心不再。

Apollo的影響力遍及各層信貸結構，從直接貸款、企業債，到投資級私人信貸，牽動無數基金與CLO（擔保貸款債券）。若再出現更多「First Brands式」爆雷，或出現像Tricolor般的重複質押欺詐，整個私募信貸網絡可能出現連鎖崩解。非銀行金融機構的監管遠鬆於傳統銀行，一旦風控崩潰，其破壞力更難估量。

美國中型投資銀行Jefferies集團亦牽連其中。該行旗下Leucadia另類資產管理部門及其附屬Point Bonita Capital，據報投資超過7億美元於First Brands應收賬款；隨破產事件爆發，收款停滯、現金流緊縮，令市場見識到「表外風險」如何在瞬間變成「實際虧損」。這些交織錯綜的債權網絡，正是華爾街當下最令人膽寒的「隱形地雷」。

風險資產再現驚濤

美國政府因預算僵局而持續停擺已超過兩周，經濟數據無從發布，但聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）周二（10月14日）仍然口風轉鴿，暗示本月28至29日的貨幣市場會議可能減息。政策轉向與資訊斷層並行，市場只能憑情緒交易——結果風險資產大起大落，美元受壓，VIX節節攀升。投資者一面懷疑聯儲過早放鬆將重燃通脹，一面又憂慮信貸風暴蔓延成系統性危機——市場陷入「進退維谷」的心理囚籠。

或許，十多年零息洪流造就的信貸繁榮終有一日會落幕。從SVB的利率錯配，到First Brands與Tricolor的重複質押與破產連鎖，再到Zions、Western Alliance的貸款欺詐，都是同一脈絡的結果：信貸被過度商品化，風險被過度證券化，監管則長期滯後。

所謂「金融創新」，在繁榮期是效率象徵，於收縮期卻往往成為致命一擊。如今，私募信貸規模已達兩萬億美元，監管機構仍在爭論「是否構成系統性風險」。若以SVB為前車，Zions與Western Alliance的爆雷不過是下一場危機的序章。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。