2025 年 9 月中旬，美聯儲如市場預期般降息，黃金價格應聲飛漲。9 月 23 日，黃金現貨價攀上每安士 3,788 美元，刷新歷史高點。這波漲勢，不僅反映投資者對避險資產的追逐，也折射出美元作為全球儲備貨幣的結構性壓力：通脹高企、國債膨脹、地緣政治風險頻發，使各國央行與機構投資者對黃金的保值功能愈發重視。

在這樣的全球格局下，黃金市場的版圖正在悄然變化。傳統核心交易中心倫敦與紐約依舊掌握制度與定價權，但新興市場的崛起不可忽視。多年來倡導去美元化的中國，透過人民幣計價合約與本土倉儲設施，積極吸引國際央行將部分黃金儲備轉向上海交易所（SGE）。

然而，上海若想承擔全球黃金市場核心節點的角色，面臨巨大挑戰。成交量雖然持續攀升，但過去造假事件與透明度爭議，使其國際信任度存在「信譽赤字」。市場人士指出，上海黃金交易所外資參與度仍偏低，反映國際市場對其缺乏信心。正如一位瑞士交易員所言：「黃金是世界上最保守的資產，如果連倉單與印章都難以完全信任，整個市場就難以獲得國際承認。」

倫敦：黃金祖庭與信譽基石

倫敦黃金市場歷史可追溯至 1671 年，莫卡塔（Moses Mocatta）與東印度公司合作，成立 Mocatta & Goldsmid，負責跨洋運送金塊與貴金屬交易。隨後，1697 年英倫銀行建立地庫，收藏來自加州、南非及澳洲的金條，為全球貿易與戰時金融提供關鍵保障。
倫敦之所以長期維持市場霸權，依靠三大支柱：

• 標準化：1750 年制定「Good Delivery List」，每條金條重量 400 安士、純度至少5%，違規者即被逐出市場。
• 流動性：場外交易（OTC）龐大，九成現貨交易透過帳面互換完成，信任與信用支撐龐大交易量。
• 託管能力：二戰及冷戰期間，倫敦地庫接收各國黃金，作為「中立守護者」，信譽不受戰火影響。

倫敦案例顯示，市場的長期主導權不僅取決於規模，更在於制度、歷史累積與信譽。所謂「千金易得，信譽難求」，倫敦三百年的金庫與紀律，正是最佳詮釋。

紐約：期貨之王與制度信任

若倫敦是守庫者，紐約則是定價者。1920 年代，聯儲總裁 Benjamin Strong嘗試推動美元挑戰英鎊。真正的轉捩點出現於 COMEX 集中期貨市場的興起：電子交易、槓桿操作與透明定價，讓紐約逐步取得全球黃金定價權。

紐約制度核心包括：

• 期貨集中化：透明價格與槓桿，使投資者能即時反應全球資訊。
• 監管保障：CFTC（商品期貨交易委員會）監管與清算所制度賦予期貨合約法律效力，即便無實物支持，市場仍信任價格。
• 全球連接：2006 年 GLOBEX 系統啟用後，24 小時交易打破地理限制。

疫情期間，紐約期貨價一度高出倫敦現貨 70 美元。銀行調用專機跨洋運金的畫面生動地證明：在全球危機中，制度信任比實物更具定價力。

上海：雄心與挑戰

近二十年來，中國依靠本土黃金市場規模提升，在國際市場的存在感顯著增強。2002 年上海黃金交易所（SGE）成立之初，只是國內銀行與珠寶業的集中交易平台。然而，截至 2025 年 8 月，上海市場（OTC 與交易所成交合計）交易量約 594.7 億美元，佔全球黃金交易總量 18.6%，僅次於倫敦（48.1%）與紐約（30.2%），躋身「三足鼎立」格局。

與 COMEX「紙上黃金」不同，SGE 的合約要求實物交割，對珠寶業、央行及實需買家具吸引力。今年在香港設立首個境外金庫，容量達 2000 噸，彰顯中國在國際黃金市場擴張的野心。

然而，規模不等於信譽。SGE雖然交易量全球排名第三，但外資參與度偏低，國際投資者普遍擔憂其標準與檢驗程序是否具備一致性、透明度及可靠性。過去十年的醜聞案例，更凸顯這一點。

最為震動的一案發生於 2020 年，納斯達克上市公司金凰珠寶被揭發用 83 噸鍍金銅條作為抵押向多家銀行融資，規模高達 280 億人民幣。民生信託、華融資本及其他地方金融機構成為受害方。檢測後發現，這些金條純屬「黃金外衣、銅芯內裡」，從未符合合格標準。金凰珠寶一度被視為中部最大金飾企業，但醜聞曝光後，市場聲譽徹底崩塌，國際媒體甚至稱其為「全球最大黃金造假案」。

另一樁影響深遠的事件，是 2016 年陝西的「鎢條鎏金案」。當地公司以鎢條外鍍黃金，偽裝成合格金條，用於銀行質押貸款，涉資超過 100 億人民幣。鎢的密度與黃金極為接近，肉眼難以辨別，案件曝光後，銀行蒙受重大損失。這類事件不僅損害金融機構，更對國際投資者造成信任赤字。

此外，「幽靈金條」事件偶有傳出——銀行或貴金屬公司在抵押或倉單轉移過程中，發現部分金條來源不明，重量與純度不符。雖單筆損失有限，但累積效應嚴重侵蝕市場信譽。

誠信危機帶來的後果，不僅是財務損失，更是信譽赤字。上海雖有國家「強而有力」的支持，但缺乏讓國際投資者完全信服的自律規範。

中國的黃金策略：地緣政治驅動

中國的黃金布局，本質上是一場地緣政治戰略：透過上海市場及香港境外金庫，向友好國家央行提供可抵禦西方制裁的金融管道，作為對傳統西方系統的補充與替代。同時推出以人民幣結算的新合約，使黃金交易逐步脫離美元，提升離岸人民幣流動性，為全球商品定價提供人民幣錨定基礎，增強市場對人民幣交易的信心。

2025 年 6 月 26 日，上海黃金交易所（SGE）在香港啟動首個境外金庫及人民幣結算合約，成為整體策略的核心。香港作為「天然橋樑」，黃金進出口管制較內地寬鬆，相比人民銀行嚴格管理的內地市場，有助避免價格大幅偏離國際基準。同時香港普通法體系成熟，提供國際投資者熟悉的法律保護，緩解對內地監管制度的不安。

可惜，香港作為國際金融中心的光環，隨著中美關係緊張而黯淡退色。其作為對外金融「橋樑」的角色，被納入「大灣區」框架後，近年愈見尷尬。香港制度獨立性與普通法法律體系的完整性日益被侵蝕，難以提供國際黃金市場最看重的「法律確定性」與「透明度」。在此情況下，香港即使有心，亦無力承載中國的「黃金夢」。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。