財相李韻晴（Rachel Reeves）的秋季預算案，原意是要向市場展示英國重拾財政紀律的決心。誰料弄巧成拙，預算案提前曝光，演變成一齣即時信譽壓力測試——財相站起身準備宣讀預算案前數分鐘，預算責任辦公室（OBR）的評估報告已在網上流傳，傳統的信息層級完全顛倒：交易員在議員聽到隻字片語之前，已把財政附件看了個通透。

洩密文件一出，英國十年期國債收益率應聲飆升至約4.54厘；待李韻晴強調財政規則「鐵板一塊」後，收益率方才回落至4.44厘左右。這一漲一跌——洩密引發拋售，表態帶來回穩——恰恰道出投資者如何同時解讀數字與政治。

到底有幾分可信

單看數字，財政緊縮力度着實不小：到2029/30年度淨緊縮117億英鎊，主要靠增稅261億英鎊，抵銷開支增加的113億英鎊綽綽有餘。財相更把財政預算的緩衝空間擴大至約220億英鎊，遠高於三月春季聲明的99億英鎊。

然而這份看似超額交足功課的穩定承諾，市場卻疑慮重重。投資者消化預算案之際，心中盤算的不是今日赤字多寡，而是李韻晴的預算案到底有幾分可信。

預算案的致命傷在於結構設計。雖然整體緊縮看似可觀，OBR分析卻揭示真相：政策的直接效果是明年增加借貸60億英鎊，要到2029/30年度才削減150億英鎊。最大宗的增收措施——凍結入息稅起徵點（83億英鎊）和對薪酬犧牲退休金供款徵稅（47億英鎊）——要到2027/28年度才落實，之後逐步累積。這是典型的「分期付款」式財政整頓，先斬後奏不如說是先奏後斬。

令投資者格外緊張的是，李韻晴在確保財政空間之際，對福利開支——正是財政壓力最大、政治阻力最強的領域——幾乎毫無實質改革。預算文件預測部門開支受限，假設生產力提升，而OBR自己已調低了生產力預測。誰真心相信這些假設能經得起現實考驗？

市場記性好得很。以往那些依賴遙遠未來、含糊其詞削減開支的計劃，往往隨政治週期推進而瓦解。2010年聯合政府承諾緊縮開支，最終在緊縮疲勞下破裂。工黨今日無法整頓失控的福利開支，難道四年後突然就有膽識了？這種「期票」式承諾，市場早已見怪不怪、不再買賬。

財相想法過於天真

OBR把生產力增長預測下調0.3個百分點——看似技術性調整，實則意義深遠。英國生產力問題由來已久，比脫歐更早、比金融危機更早、比工黨執政更早。這是經濟上的慢性病，需要對症下藥持續治療，而非財政會計魔術般的數字遊戲。

然而預算案在供應端著墨甚少，乏善可陳。增稅集中在僱傭成本和財富累積上，非但談不上促進增長，反倒可能適得其反。資本投資略有增加，但遠未達到改變英國結構性軌跡的轉型規模。換言之，李韻晴的藥方就是寄望財政穩定便能恢復信心、釋放投資——此等想法未免過於天真。

投資者日益懂得區分：哪些國家只是平衡賬目做做表面功夫，哪些國家真正應對根本弱點動真格。日本背負龐大公債，卻有深厚國內儲蓄和強勁外部賬戶支撐；美國財赤高企，卻掌握儲備貨幣地位、引領全球生產力增長。相比之下，英國經常賬長期赤字，生產力增長平平，公私投資都要靠外資流入融資，底氣顯然不足。

前英倫銀行官員森坦斯（Andrew Sentance）主張削減開支200億至250億英鎊，輔以50億至100億英鎊的適度增稅。其邏輯直截了當：損害增長、打擊創富的增稅，無法帶來持續稅收，反而殺雞取卵。與其寄望2028年突然有政治運氣降臨，不如現在就直接處理失控的福利開支，來得實際。

市場似乎認同這份懷疑。李韻晴這份預算案明擺著是在討好國債投資者，諷刺的是，那些投資者對這種後置結構的整頓並不買賬，反倒質疑其可信度。

這造成了危險的動態惡性循環。財相花費政治資本推行數年後才完全兌現的增稅，押注增長和通脹大致如OBR預測般演進，且未來政府會信守今日開支承諾。若任何一項假設落空——增長令人失望，通脹更頑固，政治壓力迫使開支增加——那220億英鎊的緩衝空間便迅速消失殆盡。

洩密暴露核心張力

債市投資者並非為緊縮而緊縮，更非不明事理。他們想看到三樣東西：應對結構性挑戰的可信計劃、展現政治承諾的前置整頓、擴大經濟創稅能力的供應端改革。

李韻晴的預算案三者皆無：結構性改革付之闕如或流於表面；整頓推遲到遙遠未來；增稅更有順週期風險，從本已低於潛力的經濟中抽取需求，雪上加霜。

對比成功維持市場信心的整頓方案便知差距何在：九十年代加拿大把即時緊縮開支與醫療和退休金結構改革相結合，說到做到；瑞典的財政框架建立了有真正政治共識的約束機制，並非一紙空文；就連歐思邦（George Osborne）聯合政府時期的緊縮，不論經濟功過如何，起碼展示了即時承擔的決心，而非開「期票」了事。

討論英國財政信譽，繞不開近期歷史教訓。卓慧思（Liz Truss）迷你預算案依然是相關對照——不是因為這次預算案與那場災難相似，而是因為當市場不相信財政預算時，信心蒸發，有如雪崩。

李韻晴顯然汲取了教訓。紀律是真實的，程序——除了洩密——是正統的。然而市場似乎在問更微妙的問題：英國是否真正學到了教訓，還是換湯不換藥？迷你預算失敗，因為它結合了無資金來源的減稅和對增長的魔幻思維。這次預算案避開了那個錯誤，卻可能擁抱了另一種一廂情願——認為市場會為基於樂觀假設、寄望未來政治運氣的後置整頓買賬。歷史證明，這種想法往往是痴心妄想。

財政緩衝空間是動態的，非靜態。幾個疲弱的增長數據、一場外部衝擊，或放寬福利限制的新壓力，都能迅速耗盡財相的220億英鎊空間。OBR下調生產力預測已暗示這些風險如影隨形，絕非杞人憂天。

這就是為何洩密雖屬意外，卻「誤打誤撞」暴露了核心張力：一位財政保守的財相、面對不願控制開支的政黨，許諾明日紀律，公信力何在？當承諾與現實脫節，投資者自然心存疑慮。

目前國債收益率已穩定，財相為自己爭取了喘息時間。但這不過是暫時平靜，風暴可能隨時再起。若下一場福利爭拗、增長下調或溝通失誤侵蝕這份脆弱信任，洩密日收益率短暫飆升，可能就不是異常波動，而更像暴風雨前的預兆。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。