英倫九月，天色漸短，落葉未盡，寒意先臨。債券交易員素有「候鳥」之稱，每逢季節交替，總會格外敏感。今秋倫敦金融城內，最讓市場神經緊繃的，莫過於英國國債（gilts）市場。

上周三，30年期英國國債孳息率一度衝破 5.7%，觸及自1998年以來27年高位，雖然之後回落至5.5%左右，但這道驚濤仍令投資者如驚弓之鳥。對比其他G7同儕 （見下圖），英國長債利率之高，猶如病人一身高燒，雖未瀕危，卻也叫市場不得安眠。

問題何在？簡言之，是政治與財政的交錯。首相施紀賢（Keir Starmer）上周改組內閣，傳言財相李韻晴（Rachel Reeves）權力被「架空」，甚至被「管理式出局」，市場風聲鶴唳——畢竟，七月時李韻晴在下議院落淚的一幕，令市場聯想起「哭泣的財長」。

IMF幽靈

要理解當前英國債市的「心病」，須回望近半世紀前的往事。1976年，工黨財相希利（Denis Healey）因為英鎊危機與債市罷買，被迫遠赴華盛頓，向國際貨幣基金組織（IMF）求助。當時英國「寅吃卯糧」，終於捱不住，接受 IMF 貸款，條件是史上最深的開支削減與加稅。此一「國恥」，至今仍是倫敦金融圈的集體陰影。

如今市場有人問：歷史會否重演？李韻晴不得不公開否認英國正走向 IMF 救助之路，並揶揄這種憂慮「非認真的經濟學家」才會提出。然而，否認的本身，往往加深市場疑慮。

與1970年代不同，今日英國掌握自己的貨幣，央行隨時可「開動印鈔機」，即使代價是國民貧窮化，大抵毋須IMF打救。而且 IMF 的局限卻不容忽視：英國在 IMF 的份額僅 300億美元，理論上最多可借三倍，即 670億英鎊——不過，這筆數目只夠支撐 NHS 四個月開支，或支付六個月的國家退休金。與此同時，英國本財政年度赤字融資額便高達 1200億英鎊。若真要仰賴 IMF，規模根本杯水車薪。

更棘手的是政治後果：若工黨政府真得「低頭哈腰」求 IMF 援手，無異於承認「二次失敗」，其後果恐更甚於2022年「迷你預算案」引爆的債災。

三大壓力：政策失算、利息成本、增長幻象

市場對英國國債的焦慮，核心在於財政算術的失衡。簡化而言，三大壓力環環相扣：

一、政策失算。 政府原本計劃削減冬季燃料補貼、殘疾福利，結果政治反彈迫使「轉軚」。此舉令財政「緩衝空間」（headroom）驟減 50億英鎊。

二、利息成本。 今年三月預算案時，英國國債利息成本的假設基於當時市場利率，如今殖利率平均升高 35個基點，意味每年新增 50億英鎊負擔。

三、增長幻象。 預算責任辦公室（OBR）一向高估中期生產力，如今若把2026年後的增長預測下修0.3個百分點，每年恐再拖累財政 200億英鎊。

合計下來，要恢復春季預算近 100億英鎊的「財政緩衝」，李韻晴或需籌集 300億英鎊；若要「加倍」以安撫市場，更需 400至500億英鎊。問題是，工黨已承諾不碰四分之三的稅基——要在狹窄空間內開源，談何容易？

稅？債？「財技」？

工黨內外已流傳多個選項：

• 向銀行業徵加附加稅；
• 提高博彩稅；
• 擴大資本利得稅，甚至涵蓋部分自住房屋；
• 對房東租金收入徵收國民保險（NICS）；
• 最激進者，建議以「土地稅」取代印花稅與地稅。

然而，這些措施要麼政治阻力巨大，要麼見效太慢。市場更擔心，若政府選擇「延後開刀」，增加發債填坑，或將重演2022年的惡夢——債市拒絕買帳，利率飆升，貨幣貶值，惡性循環。

結構性轉變：誰來買單？

英國國債長端孳息率特別脆弱，原因不僅在於財政赤字，更因需求端的「結構性轉變」。過去，英國養老基金是長債的「鐵粉」，一旦利率上升，便大舉買入鎖定負債。但近年隨著避險比率提升，養老基金對長債需求驟降。此空缺如今由對沖基金與外資填補，但這些買家風險承受力較低，容易因市況動盪「落荒而逃」，形成所謂的「毀滅循環」（doom loop）。

再加上英國債務管理辦公室（DMO）每年仍需發行約 3000億英鎊新債，供應龐大，卻偏偏遇上流動性減弱、央行縮表（QT）加劇的環境。根據英倫銀行估算，縮表本身已推高利率 15至25個基點。種種因素疊加，難怪有人譏笑英國國債為「市場孤兒」。

三條路皆為險途

展望11月26日秋季預算案，市場普遍預期結局「難看」。大致有三種可能：

1. 正面迎戰： 大幅加稅，打破競選承諾。雖能暫時補洞，卻可能拖累增長，令赤字死灰復燃。
2. 延後痛苦： 先借後省，把緊縮推到遠期。此舉若缺乏說服力，恐再現2022年「迷你預算案」的翻版。
3. 改規則： 推財富稅、修改赤字目標，事實上承認「棋差一著」。然而，此舉恐引發致資金外逃、貨幣貶值，把英國推向「滯脹」深淵。

無論哪一條，都是「險途」。

IMF忠告

IMF 建議英國調整財政規則，以避免「每半年加一次稅」的窘境。這種「技術性建議」足見英國不復往日「財政可靠」。

英國國債市場今年以來已歷五次「動盪期」，每次催化劑或來自通脹數據、或來自財政消息，卻有一共同點：一旦孳息率觸及高位，波動加劇，市場信心再度崩裂。這正是「市場心病」的最佳寫照。1976年英國向 IMF 屈服，帶來一代人的羞辱；2025年的今天，雖然工具箱更多，貨幣政策更靈活，但若財政赤字與市場信心雙雙失控，「新希利時刻」未必是天方夜談。

秋風起，落葉有聲。倫敦債市的「葉聲」，或已成為投資者耳邊最刺耳的雜音。

 

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。