美聯儲上周三的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，「急不及待」推出短債擴表的「儲備管理買入」（Reserve Management Purchases，RMP），增加市場流動性。由宣布停止量化緊縮（QT），到旋即開動這個被坊間稱為「新版 QE」的工具，中間不過短短兩周，這種節奏本身，已說明問題：美聯儲對今年底至明年首季銀行體系流動性可能再度「抽緊」，顯然心中有數，甚至頗為忐忑。

「純技術性」安排？

減息 0.25%，本屬市場預期之內。減息後聯邦基金利率區間落在 3.5% 至 3.75%，大致屬於中性利率範圍。更何況，FOMC 同時上調 2026 年經濟增長預測，按理推算，主席鮑威爾明年 5 月卸任前，未必還有迫切需要再減息。既然經濟前景不差，為何卻忽然急於補流動性？

鮑威爾在記者會上反覆強調，RMP 不是量化寬鬆（QE），更不是刺激經濟的放水行動，而是一項「純技術性」安排，其目的只有一個：維持銀行體系內「充裕」的準備金水平——大約 3 萬億美元左右——以抵銷制度性與季節性的流動性波動，例如每年 4 月報稅季對資金的抽吸。

在各種工具之中，短期國庫票據（T-bills）自然成為首選。年期極短、流通性極高、行為上近乎現金等價物。聯儲局買入票據，等同把準備金「悄悄」注入體系，既不會明顯壓低中長期收益率，也不致向市場釋放「政策轉向」的訊號。這正是 RMP 與全面 QE 的分野所在：修補管道，而非打開水閘。

然而，市場看政策，向來只觀其行，不聽其言。

國庫票據佔比攀升

在議息前，市場普遍預期 RMP 最快要到明年才會啟動，每月購入金額約 200 億美元左右。如今不但提早於上周五正式開動，還一開始便把每月規模定在 400 億美元，語氣之中，已透出對年底流動性再度收緊的憂慮。

RMP 還設有一條「如有需要」的應急備用條款：一旦短期國庫票據在回購市場出現稀缺、溢價過高，或因技術性因素「卡喉」，紐約聯儲交易台可把購買範圍延伸至剩餘年期不超過 3 年的短期國債。名義上仍屬短久期操作，實際上卻為政策留下一道彈性後門。

RMP 推出後，10 年期國債收益率卻不跌反升（周五高見4.2%），原因有二。

其一，FOMC 對今年底核心個人消費支出物價指數（PCE） 通脹的預測仍高達 2.9%，距離 2% 目標尚有距離；其二，更關鍵的是美國財政的結構性壓力。財長貝森特的對策，說穿了只是「增發短債、減發長債」，把長期國債風險更多交由市場承擔。

近年美國財政部在發債策略上，已明顯「向短傾斜」。大量依賴國庫票據為龐大財赤融資，一來利息成本較低，二來可同步重建財政部一般帳戶（TGA）的現金緩衝。結果是，國庫票據在可流通國債中的比重，已升至約 21% 至 22%，遠高於疫情前約 15% 至 18% 的「常態」。在每年動輒 2 萬億美元以上赤字揮之不去的前提下，市場普遍估計，到 2026 年，票據佔比或再升至 23% 至 25%。

財政部「短債當家」

若從發行流量觀察，趨勢更為清晰。剔除聯儲局因素後，國庫票據的淨發行量，預料將由 2025 年的約 3,440 億美元，跳升至 2026 年的約 5,550 億美元；反觀中長期國債的淨發行量，則呈下降之勢。換言之，財政部「短債當家」，長債風險則留待市場消化。

在此背景下，美聯儲的 RMP，恰好成為一個「接球者」。透過在二級市場吸納短端過剩供應，既可紓緩一級拍賣壓力，又可把短期利率的上行空間「按住」——無論是反映市埸短息的SOFR，抑或國庫票據收益率，均因此受惠。表面看是技術操作，實際上卻與財政部的融資節奏形成某種默契。

更值得注意的，是聯儲局資產組合的結構性變化。所有機構按揭抵押證券（agency MBS）及機構債到期後的再投資，均被重新導向國庫票據，令整體投資組合的平均年期明顯縮短。政策目標清楚不過：提高票據比重，並把目前約 8 年的平均到期年期逐步壓低。

特朗普總統周五受訪時直言，鮑威爾明年 5 月任滿，他傾向考慮由華殊（Kevin Warsh），或白宮國家經濟委員會主任哈塞特（Kevin Hassett）接掌聯儲。人選未定，方向已現；只是，不論誰人接過這支火棒，美聯儲水面看似風平浪靜，水底暗流，早已翻湧。

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