早前提到金融世界不怕股市跌、不怕樓市急，最怕的是——沒「氧氣」，即是金融體系的「流動性」。上周美聯儲公布的十月議息紀錄（FOMC minutes），正是給市場打一支「低氧預警針」：美元流動性正在收緊，短端利率偶爾衝破美聯儲設定的天花板，市場明顯開始「不夠氧氣」。

名義減息、實質收緊

這份 2025 年 10 月 29 日的會議紀錄，表面在談「有些委員想12月再減息，有些不想」，乍看平平無奇。但真章在後半段：幾項關鍵指標同步發出「流動性不足」訊號：

• 短期融資成本明顯上升（但還算有序）
• 隔夜利率偶爾「撞頂」衝過常設回購工具 SRF 的水平
• 逆回購（ON RRP）用量跌到 2021 年以來最低
• 銀行在美聯儲的準備金逼近心理紅線

簡而言之：減息雖然讓利率看似下降，但系統內的「游離現金」卻沒有回流，反而變得更集中、更脆弱。 名義寬鬆、實質收緊，一時之間，股市、幣市都開始坐上過山車。

「急煞車」停止縮表

紀錄同時披露：美聯儲將在 12 月起正式停止縮表（停止收縮資產負債表）。原因很直接：再抽水下去，短期資金市場就要「缺氧」了。

銀行準備金大約剩 2.9 兆美元，已逼近被視為「充足」的下限。如果美聯儲再把水位抽乾，銀行之間搶錢的情況必然加劇，利率波動也會變得更難控制。「減息＋停縮表」看似放水；但「市場缺水」，才是真問題。

要理解這次風波，得先認識美聯儲控制市場利率的三大工具：IORB、SRF、ON RRP。

（一）IORB（Interest On Reserve Balances），準備金利率，銀行放在美聯儲的「定期存款」利息

銀行把錢放在美聯儲，就能賺到一個固定利率——這是利率走廊的「地板」。

（二）SRF (Standing Repo Facility)：美聯儲開給銀行的一個「永不拒客」借錢窗口

SRF（常設回購工具）就像銀行急需用錢時的「當舖」：

• 拿國庫券等優質資產作抵押
• 和美聯儲換取一晚流動性
• 只要出得起預設利率，美聯儲永遠不會拒絕
• 不過，目前僅一級券商及部分大銀行（合資格金融機構）方可使用

其利率就是市場利率的「天花板」——有SRF這個常設窗口存在，市場利率（SOFR）很難長期大幅高於SRF水平。例如SOFR為4.5%，SRF為4%，銀行自然湧向SRF以較低的息率拆借資金。SRF 亦自然成為「頂部導軌——美聯儲一般決定政策利率區間會同時設定IORB （下方「地板」）及SRF（上方「天花板」），兩者將隔夜利率夾在一個明確走廊內。

所以當 SOFR 偶爾衝過 SRF，就說明流動性緊縮，「錢不夠用」了。

（三）ON RRP（Over Night Reverse Repo）：疫情後貨幣基金泊錢的「儲水池」

疫情後錢多得花不完，貨幣基金把閒錢存放在美聯儲隔夜逆回購工具 ON RRP 賺固定利息，其規模曾高達 2 兆美元。

但縮表加上財政部大發 T bills，令資金從 ON RRP 流出，系統緩衝急速變薄。

地板（IORB）下沉、天花板（SRF）被撞、銀行準備金見底，整個利率走廊開始震盪。這就是美聯儲擔心的事。

SOFR 衝破天花板：真正的警號

市場主要指標 SOFR，在流動性緊縮下竟然偶爾高於 SRF。這等於說美聯儲想壓住利率，但市場「反客為主」抬價搶錢。這種情況只有在 2019 年回購市場爆煲、隔夜利率暴漲時才出現過。

會議紀錄指出：

• 隨縮表推進，銀行爭奪準備金愈來愈激烈
• 隔夜利率對政策利率反應下降
• 反而對財政部標售、月末／季末等「資金特別緊」的日子特別敏感

換言之：

以前市場看美聯儲「加不加息」；現在市場看的是自己「夠不夠水」。

過去幾個月，SRF 使用量頻頻創新高，而且不是季末那種技術性放量，而是平時就有人排隊借錢。這表明短期市場的「自我修復能力」正在削弱。

美聯儲因此罕有地在紀錄中加入一篇「SRF 特別報告」，直指制度可能需要改革。

為何要把 SRF「中央清算化」？

現在 SRF 是美聯儲和每一間銀行、券商逐家逐戶做交易。
若改為中央清算（CCP），有三大好處：

1. 自動穩定市場利率

CCP 能讓 SRF 與一般回購市場之間套利更順暢，回購利率自然貼近政策目標。

2. 緩解「準備金不足」時的突發飆升

當市場缺水，更多參與者能用 SRF，壓回利率。

3. 美聯儲能用更小的資產負債表控制利率

因為 CCP 減少對每家交易對手逐一監管的操作負擔。SRF—CCP 組合是美聯儲打造的「市場消防隊」。

美聯儲為何此刻發表 SRF 特別報告？

因為三件事同時逼近臨界點：

• SRF 使用量破紀錄
• 市場架構（ON RRP、T bills、準備金）急劇變化
• 監管框架需跟上市場新現實

這是一次 制度層面的「預防式檢討」——還不是危機，但正在朝危機的方向走。

減息只是表象，真正的風險在水位

如果說利率是金融市場的溫度計，那流動性，就是醫院裏監察生命的「血氧機」。

利率升降還能慢慢調；但只要血氧掉下來，市場會立刻窒息。美聯儲這次的訊號很清楚：名義利率可以減，但流動性不可再縮。否則，2019 年的回購市場風暴，也許會在某個並不起眼的月末日重演。

▌［遠山近水］作者簡介

清風明月本無價 遠山近水皆有情。