上周金融市場的動盪，再次印證，債券市場的力量與影響，遠超乎股壇的喧囂。股票投資者，僅為企業之股東，其權責有限；然政府債券的持有者，卻是國家的債權人，其影響之深遠，絕非股民所能比擬。一旦債市失去信心，政府之借貸成本勢必如脫韁野馬般飆升，財政開支亦將隨之膨脹，蠶食國力。由此可見，債市若然「發脾氣」，其對政府帶來的後果，遠猛烈於股市之「情緒波動」。 面對特朗普政府大幅加徵關稅的震撼，投資者不僅紛紛逃離風險資產如股市，連一向被視為「避險天堂」的債券市場亦未能倖免，可見市場極度恐慌。而此番市場震盪，亦使得一項對沖基金慣用的策略——「基差交易（basis trade）」——重新回到市場聚光燈下。此策略素來被部分人士吹捧為「無風險套利」，其潛在風險實不容小覷。以下將深入探討該策略一旦失靈，可能引發何種連鎖效應，對整體金融系統構成多大的潛在威脅，以及為何本輪市場動盪最終得以避免全面爆發，未至釀成滔天巨浪。 何謂「穩賺不賠」的基差交易？ 簡而言之，基差交易乃是投機者透過觀察現貨債券與期貨合約之間的微小價差，試圖鎖定蠅頭小利。假設某現貨債券當前市價為99美元，而相同類型債券的期貨合約價格則為100美元，精明的投機者便可同時買入該現貨債券，並賣出相應的期貨合約，靜待合約到期時交付現貨債券，從中賺取區區1美元的差價。 然而，區區1美元的利潤，對於胃口龐大的對沖基金而言，無異於杯水車薪。故此，他們往往會採取高倍槓桿的操作手法，動輒以數億美元的資金進行交易以放大收益。其融資的主要管道，便是依賴回購市場（repo market），僅需動用少量自有資金（例如以1000萬美元的操作5億美元規模的交易），並以所購入的債券作為抵押，向市場借入其餘款項。期間雖然須支付利息成本，惟一旦市場價格出現不利變動，基金亦可迅速出售現貨債券以平倉止蝕，看似進可攻退可守。...

1985年9月22日，《廣場協議》（Plaza Accord）在紐約曼哈頓廣場酒店簽訂，美元由強轉弱，日本經濟泡沫由此而生。時移勢易，近四十年後，歷史不重演，也會押韻——而這一次，「主導者」換上特朗普 （Donald Trump）。 上周四，特朗普宣布將關稅上調至百年來高位，消息甫出，市場即陷恐慌。美股急挫、美元下瀉，美匯指數單日跌幅達3%，從104.31回落至101.27，彷彿是美元「解放日」的前奏。這場「解放」博弈，顯然不止於此。中國旋即反擊，宣布自4月10日起，對所有來自美國的進口商品加徵34% 報復性關稅，生效日僅較美方延後一日，可謂「寸土必爭」。 與此同時，北京亦祭出多項反制措施，涵蓋戰略物資與企業清單，包括限制七種稀土礦物出口、對十六家美國企業實施出口管制、將十一家企業列入不可靠實體清單，並對美產醫用CT球管展開反傾銷調查；更有甚者，美國杜邦公司（DuPont）亦成反壟斷調查對象。...

美國總統特朗普（Donald  Trump）祭出震撼彈，對全球所有國家開徵關稅。其中，中國商品關稅高達54%（疊加邊境關稅）。美國進口商品的加權平均關稅，將從2024年底約2.5%大幅提升十倍至25%，重返一戰前（1909年）的水平！中、美、甚至全球經濟增長可能因而蒸發約兩個百分點。 特朗普4月2日援引塵封已久的1977年《國際緊急經濟權力法》（IEEPA），以應對持續巨額貿易逆差所構成的國家緊急狀態。據此，對所有國家徵收的10% 關稅將於4月5日生效。針對個別國家的對等關稅，則定於4月9日啟動。 據評級機構Fitch...

特斯拉（Tesla）行政總裁馬斯克（Elon Musk）自1月出任政府效率部（DOGE）——一個裁減數千聯邦僱員、並試圖廢除整個機構及項目的「顧問團體」以來，其公司的股價下跌約38%，周三公布的交付量更慘不忍睹，顯示其政治舉措引發的反彈正影響品牌銷量。 特斯拉第一季交付量為33.7萬輛，失守34萬輛的最底預期，為兩年多以來最差季度表現，較去年第四季的49.6萬輛下跌32%，較去年同期的38.7萬輛亦跌13%。這意味著，新款Model Y未能發揮提振作用。 FactSet數據顯示，分析師平均預期特斯拉今年第一季交付量為40.8萬輛。然而，隨著全國爆發「抵制特斯拉」浪潮，以及國際銷量下滑，近期多位分析師下調預期至40萬輛以下。 內外交困...

春季財政報告（Spring Statement）終於出爐，總算（暫時）未再加稅，讓市場鬆一口氣。為了維持99億英鎊的財政緩衝空間，財相李韻晴（Rachel Reeves）的2025年春季財政報告削減福利及政府日常開支，抵消經濟增長放緩及發債成本上升的負面影響。不過，萬一經濟勢頭及發債成本進一步惡化，到時還有什麼妙計扭轉乾坤？ 去年公布秋季預算案，財政緩衝空間僅餘99億英鎊，市場擔心稍有「風吹草動」這微薄的財政空間就會隨風而逝。果不其然，經濟滯漲導致預算責任辦公室（OBR）大幅降低經濟增長預期並調高英國發債成本估算。短短5個月，財政緩衝空間由正轉負 （負41億英鎊），共計減少了140億英鎊。 李韻晴削減開支雖然勉強恢復財政緩衝空間，但經濟脆弱性仍在，99億英鎊的緩衝力度有限，6個月後的秋季預算案，財相會否違背承諾，又再加稅？ 財政挑戰加劇...

美國總統特朗普重返白宮後，開打貿易戰，大幅裁減公務員，更不惜「唱衰」美國經濟以壓低發債成本。這一大堆動作的背後，是美國日益嚴峻的財政狀況。美國不斷增發國債，利息負擔超越國防開支。而國防開支被債務負擔超越，往往是一國由盛轉衰的徵兆。根據美國財政部上周公布的數據，聯邦政府開支規模持續大幅超越收入。2月份單月赤字達3,070億美元，幾乎是1月份的2.5倍。儘管2025財政年度尚未過半，首五個月的預算赤字已突破1萬億美元大關，按年增38%，刷新同期紀錄。而為了應付36.2萬億美元國債的利息，年初至今總利息支出已升至3,960億美元，僅次於國防和醫療支出。根據CBO最新預測，至2049年，美國聯邦債務的淨利息支出將達GDP的4.9%。若國防開支僅維持其現時在可自由支配預算中的比例，屆時其佔GDP的比重將僅為淨利息支出的一半。用於支付利息的比重將持續攀升，而國防開支則日益縮減，將導致美國的全球實力受損。利息支出超越國防事實上，去年美國支付國債的利息已超越國防開支。根據美國經濟分析局（BEA）數據，2024財年國防支出為1.107萬億美元，而聯邦政府的利息支出則高達1.124萬億美元。國會預算辦公室（CBO）採用較BEA更窄的國防支出定義，去年國防支出為GDP的2.9%；而扣除政府機構持有債券利息收入後的「淨利息支付」達到GDP的3.1%。反觀，1962年至1989年，美國國防支出平均佔GDP 6.4%，而債務利息僅為其三分之一，即1.8%。蘇格蘭政治理論家費格遜（Adam Ferguson）於1767年所著《市民社會史論》（Essay on the History of...

本周黃金價格突破每安士3040美元，創下歷史新高。不過多年來，有關黃金市場的傳聞始終陰魂不散——有「陰謀論」指美國財政部聲稱持有的8,133公噸黃金，早已大幅縮水。這類說法，自1971年已廣為流傳。當年，美國前總統甘迺迪（John F. Kennedy）的律師兼財務顧問貝特（Peter Beter）便聲稱，有可靠消息指，肯塔基州 的Fort Knox金庫內的黃金早已被搬空，並將此寫成暢銷書《The Conspiracy...

本周出爐的一月份GDP數據顯示，英國經濟按月收縮，而四月開始，稅、水電煤、交通費、學費樣樣加，還未計貿易戰對經濟可能造成的間接影響。「四月是最殘酷的月份」，這源自英國詩人艾略特（ T.S. Eliot）《荒原》的名句，套用在英國今年的經濟情況，猶為貼切。須維持75億英鎊財政空間今年的第一季已近尾聲，英倫銀行於2月6日第三度減息四分之一厘以提振經濟，石油、燃氣及航運價格回落及英鎊匯率反彈都對經濟有利好作用。不過，受到疲弱的工業（按月- 1.1%）及建築業（- 0.2%）影響，一月份GDP按月收縮了0.1%，預示第一季、甚至第二季的經濟增長都欠缺動力。而且，第二季又受到加稅及公用服務加價的雙重打擊，就業市場及消費信心會否每況愈下，就得看本月26日出爐的春季預算案。去年發布秋季預算案之際，英國還有近100億英鎊的財政空間，如今恐怕只餘一半；加上國防開支須在2027年或前達到GDP的2.5%（目前為2.3%），而英國的財赤又一再上升，必須在加稅與削減開支這兩難中抉擇。觀乎經濟勢頭疲態畢露，加稅只會雪上加霜，工黨政府不能開源，只好積極節流。假設財政空間還有50億英鎊，則財相李韻晴（Rachel Reeves）須起碼削減25億公共開支，以維持75億英鎊的財政空間，才能保住投資者的信心——畢竟2025/26財政年度還要發行3000億英鎊國債，如果市場對英國財政失去信心，發債成本飈升，情況只會更糟。最大的官僚機器這就不難解釋為何首相施紀賢（Keir Starmer）會突然宣布解散英格蘭國民保健署（NHS...

上周白宮上演的罵戰清晰顯示，歐洲必須大幅增加國防開支以應對美國的淡出。據European Defence Agency（EDA）統計，歐盟27個成員國去年國防開支總計3260億歐元，佔GDP 1.9%，距離北約（NATO）2%的目標不遠。不過，歐洲智庫Bruegel估算，要保證歐洲安全，國防開支須於短期內增加到GDP的3.5%，亦即每年增加軍費2500億歐元 。歐洲能否應付急升的軍費？上周五澤連斯基（Volodymyr Zelenskyy）與特朗普（Donald Trump）在鏡頭前撕破臉，英、法率先表態支持烏克蘭，並安排歐洲領袖、北約首長...

英國的氣候變化委員會（Climate Change Committee）周三發布了一份400頁的2050零碳排目標，涵蓋民眾的起居飲食、工作消閒。與此同時，英國能源監管局（Ofgem）公布由4月1日起，能源價格上限將上調6.4%。工黨的零碳排政策不但未能降低民眾的能源開支，更窒礙英國經濟發展，造成沉重的財政負擔。 理想與現實 上月，財相李韻晴（Rachel Reeves）再次強調經濟增長與碳中和之間不存在取捨關係，但委員會對零碳排帶來的經濟效益「不確定」，並承認甚至對經濟有負面影響。這與工黨描述的美好前景大相徑庭——工黨宣稱將創造數十萬個高薪綠色職位，降低能源成本並提升生活水平。委員會估算，實現零碳排平均每年支出約為40億英鎊，預計總淨成本達1100億英鎊，相當於當前GDP的4%。 報告指出，雖然每年260億英鎊的支出可部分被220億英鎊的技術與運行成本節約所抵銷，但這要待2040年後方能實現，額外的資本投資成本中，近半數需由納稅人承擔，其中，家庭需承擔250億英鎊。...