過去三十年，全球金融市場呈現一套完美的資金循環：以中國及日本為代表的東亞國家，憑藉勤勞人口與製造業優勢，源源不絕地生產並累積龐大儲蓄；這些儲蓄隨後透過購買美國國債等金融資產，回流至歐美等消費國；消費國獲得廉價資金後繼續進口 商品。這套循環為全球帶來了長達數十年的低通脹

與「超低利率或負利率時代」。

然而，這個近乎完美的循環，正被一場歷史上最吸金的科技競賽打破。

超高AI基礎建設投資額

高盛（Goldman Sachs）上月發表專題報告，估計2026 年全球 AI 相關的資本支出將突破 1 兆美元，而在 2026至2031 年的五年內，累積投資金額更將達 7.6 兆美元。PwC 於2026年9 月發布的《全球資料中心展望》報告更預測，至 2050 年，全球 AI 基礎建設的累積投入將高達 31.6 兆美元。

要了解這個「非常誇張」的數字，要看全球「可自由調配的資金」。全球每年名義 GDP 約為 105兆至110 兆美元。根據世界銀行近年對全球整體國民儲蓄總額佔全球 GDP 比重的長期統計與追蹤，全球平均國民儲蓄率近年持續穩定維持在 26% 至27% 之間。或許有人會質疑，全球每年 GDP 達百兆美元，儲蓄高達 20 多兆美元，數兆美元的 AI 投資真能撬動全球利率？

AI投資突破1兆美元，約佔全球總儲蓄的3.5%至3.7%。倘若未來十年平均每年的AI投資為 1.27 兆美元（累積 7.6 兆美元），則佔全球總儲蓄的 4.0%至4.5%。而總儲蓄中80%為投放於住宅房產、地方基建、傳統產業維護以及養老金或壽險資產等的「沉沒資本」。真正能自由流向高風險前沿科技的邊際自由資本（包含科技巨頭的自由現金流、VC/PE 未投資資本及主權基金），全球一年不過 2 兆至 3 兆美元。而AI 投資一項就吃掉30%至50%的可自由調配資本，在全球經濟史上是絕無僅有。

三股巨浪衝擊

當前，全球經濟正面臨一場歷史性的結構轉折——「AI 狂潮」、「人口老齡化」與「國防開支上升」三股巨浪同時撞擊，從「供給端收縮」與「需求端暴增」雙向夾擊，徹底打破了過去30年的低利率平衡。

利率就是資金的價格。當全球經濟體系中的「投資需求（對資金的借貸）」遠超過「儲蓄供給（可提供的資金存量）」時，資金便會供不應求，推升資金成本（利率）長期維持在高位。

過去 30 年，全球低利率環境高度依賴東亞（中國、日本、韓國）及歐洲人口紅利帶來的「全球儲蓄過剩（Global Saving Glut）」。然而，人口老齡化正在從根基上瓦解這一供給。

經濟學的「生命週期假設（Life-Cycle Hypothesis）」認為工作人口是儲蓄的主力，而退休人口則停止儲蓄並開始支取積蓄。隨著中、日、德等主要儲蓄國快速步入超老齡化社會，全球「淨儲蓄率」正在不可逆地下滑。老齡化迫使各國政府大幅增加醫療、養老金等非生產性轉移支付。政府為了填補財政赤字，必須發行更多國債，這實際上是在消耗全球儲蓄總額，進一步加劇資金供給的緊張。

俄烏戰爭、中東危機及中美科技戰的地緣政治緊張，宣告了 1990 年代冷戰結束後「和平紅利（Peace Dividend）」的終結。北約成員國紛紛將國防支出目標從 GDP的2% 上調至 2.5%， 甚至 3%；東亞及中東國家的軍費開支亦創下歷史新高。國防開支屬於「純資本消耗型」的政府支出，不產生直接的經濟產出或生產力效益。各國政府為了支應巨額軍費，必須大量發行國債。而當各國政府同時在公開債務市場上大量發債融資時，市場必須要求更高的殖利率才願意接盤。這直接抬高了整個金融體系的借貸基準利率。

壓迫感遠超過往科技革命

AI 狂潮常被拿來與 19 世紀的「鐵路狂熱（Railroad Mania）」或 1990 年代的「互聯網泡沫」相提並論。然而，AI 資本開支對全球資金池的壓迫感，遠比歷史上的任何一次科技革命都更為頑固。

1840 年代，英國掀起鐵路建設狂潮，資本支出曾佔其國內投資總額的近半數，最終引發 1847 年金融危機。然而，鐵路的特點是「前期一次性資本投入（Front-loaded Capex）」，軌道與隧道鋪設完畢後可用數十年，隨後資本需求便急劇下滑，利率重回平穩。

1990 年代末，電信巨頭（如 Cisco、AT&T）在全球瘋狂鋪設陸地與海底光纖，高峰期每年資本開支約 3000 億至 5000 億美元。泡沫破裂後，全球留下了大量「暗光纖（Dark Fiber）」。但光纖的物理壽命長達 15到20 年，建設完成後無需大幅更新，這讓美聯儲等央行得以在 2000 年後大幅降息，開啟低利率時代。

而這次的AI狂潮將比以往任何一次更為瘋狂。PwC 指出，AI 基礎建設徹底顛覆了傳統基建「先苦後甜、投資遞減」的模式，是一場資本支出隨時間加速的逆向工程。

首先是其超高折舊率： 資料中心建築雖然能用 20 年，但高算力晶片（GPU）與伺服器的經濟壽命僅 3至5 年。這意味著企業每隔 3到4 年就必須重砸數千億甚至上兆美元替換算力。AI 不是建完就結束的鐵路，而是一個被迫不斷續費的「晶片訂閱制」。

其次是AI及綠能的雙重資金壓力： 1990 年代的網路不缺電，但 AI 資料中心是「吃電怪獸」。國際能源署（IEA）預測全球資料中心耗電量將爆發性增長，這迫使資本不僅要買晶片，還必須同步砸錢重塑電網、開發核能與綠電。

資料來源： McKinsey Global Institute，Goldman Sachs，PWC

況且，在中美科技角力與「主權AI」推波助瀾下，資本無法再進行全球配置，美國一套、中國一套、中東一套重複建設，大大地降低資本效率，逼使全球投入更多的總儲蓄才能維持運轉。

爭奪儲蓄下的利率

當科技巨頭為了搶奪算力與電力大量發行企業債，甚至直接搶購核電廠，實際上是在全球債務市場上與各國政府「爭奪儲蓄」。

根據美聯儲聖路易斯分行（FRED）及美國財政部（U.S. Department of the Treasury）的官方歷史利率數據，1990 年代各階段的 10 年期美債收益率如下：

• 1990年至1994年（熱潮前期）：10年期美債收益率普遍維持在5%至 8.5% 之間。
• 1995年至1999年（互聯網/電信投資高峰期）：即使通膨已開始走低，10年期美債收益率平均仍處於 5% 至6.8% 的高位。
• 2000年（網際網路泡沫頂峰）：2000年1月，10年期美債收益率高達66%；直到2000年下半年泡沫開始破裂、經濟走向衰退後，收益率才在 2001至2003年降息潮中跌破5%。

值得留意的是，1990 年代美債收益率高企，並非由通脹推升，而是強勁的經濟增長與資本需求帶動的「高真實利率（Real Yield）」所支撐。

根據美聯儲及國際貨幣基金組織（IMF）的數據，美國1990年代中後期核心CPI平均僅為温和的2.2%至2.8%。扣除通脹的美國10年期國債的實質收益率（名義收益率減去通膨率），在1995至2000年間高達 3.5%至4.2%。

綜合上述互聯網的歷史經驗，以及當前通脹壓力持久，疊加AI 巨額資本支出狂飆的雙重背景，未來 5至10年全球的利率恐怕難以重返2008至2021 年間的零利率或超低利率時代。

1990 年代格林斯潘將政策利率維持在 4.75%至6.50%，主要靠的是「高生產力」壓制通脹。然而，當前的宏觀環境對美聯儲等央行更為棘手。 當前全球正面臨逆全球化（供應鏈重組）、地緣政治衝突導致的國防開支上升、能源轉型成本，以及人口老齡化帶來的勞動力短缺。這些結構性因素形成了持久的供給側通脹壓力（Cost-Push Inflation）。

為了防止通脹預期脫錨，同時因應 AI 帶來的巨大借貸需求，美聯儲的終端政策利率（Terminal Rate）預期將長期停留在 3.5%至4.5% 的區間，而非疫情前的 0%至2%。長端國債收益率反映的是「未來政策利率預期 + 實質利率（R∗） + 通脹風險溢價」：

• 實質利率：1995至2000 年間，強勁的IT 資本支出（Capex 年增 15%至20%）將10 年期美債真實收益率推高至5%至4.2%。2026至2031年AI 累積開支達 7.6 兆美元，這種對邊際自由資本（Discretionary Capital）高達 35%至50% 的擠壓，將推升全球中性實質利率（R∗）。
• 國債供給過剩：與1990 年代克林頓政府出現財政盈餘不同，當前美國財政赤字率高達 GDP的6%至7%。政府大規模發債 + 科技巨頭（Big Tech）大量發行企業債融資 + AI 資金需求，三者同時在公開市場搶奪儲蓄，推高了「期限溢價（Term Premium）」。
• 10 年期美債收益率高企：未來數年 10年期美債收益率將常態化維持在5%左右，極極端情況下甚至可能短暫衝擊0%至7%。

過去 15年（2008至2023）極端低廉的零利率/QE時代已經劃上句點。未來十年的利率很可能長期居高不下。這意味著，企業與投資人必須適應一個融資成本顯著提高的新宏觀紀元。只有具備強勁自由現金流，與真正能將 AI 轉化為生產力的企業，才能在昂貴的資金成本環境中生存。

▌［遠山近水］作者簡介

植瑋，清風明月本無價 遠山近水皆有情。