上周金融市場的動盪，再次印證，債券市場的力量與影響，遠超乎股壇的喧囂。股票投資者，僅為企業之股東，其權責有限；然政府債券的持有者，卻是國家的債權人，其影響之深遠，絕非股民所能比擬。一旦債市失去信心，政府之借貸成本勢必如脫韁野馬般飆升，財政開支亦將隨之膨脹，蠶食國力。由此可見，債市若然「發脾氣」，其對政府帶來的後果，遠猛烈於股市之「情緒波動」。

面對特朗普政府大幅加徵關稅的震撼，投資者不僅紛紛逃離風險資產如股市，連一向被視為「避險天堂」的債券市場亦未能倖免，可見市場極度恐慌。而此番市場震盪，亦使得一項對沖基金慣用的策略——「基差交易（basis trade）」——重新回到市場聚光燈下。此策略素來被部分人士吹捧為「無風險套利」，其潛在風險實不容小覷。以下將深入探討該策略一旦失靈，可能引發何種連鎖效應，對整體金融系統構成多大的潛在威脅，以及為何本輪市場動盪最終得以避免全面爆發，未至釀成滔天巨浪。

何謂「穩賺不賠」的基差交易？

簡而言之，基差交易乃是投機者透過觀察現貨債券與期貨合約之間的微小價差，試圖鎖定蠅頭小利。假設某現貨債券當前市價為99美元，而相同類型債券的期貨合約價格則為100美元，精明的投機者便可同時買入該現貨債券，並賣出相應的期貨合約，靜待合約到期時交付現貨債券，從中賺取區區1美元的差價。

然而，區區1美元的利潤，對於胃口龐大的對沖基金而言，無異於杯水車薪。故此，他們往往會採取高倍槓桿的操作手法，動輒以數億美元的資金進行交易以放大收益。其融資的主要管道，便是依賴回購市場（repo market），僅需動用少量自有資金（例如以1000萬美元的操作5億美元規模的交易），並以所購入的債券作為抵押，向市場借入其餘款項。期間雖然須支付利息成本，惟一旦市場價格出現不利變動，基金亦可迅速出售現貨債券以平倉止蝕，看似進可攻退可守。

理論上，這的確是一種看似穩賺不賠的套利操作；然而，市場的變幻莫測，絕非簡單的數學公式所能涵蓋。

「無風險」套利的前提條件

所謂基差交易能夠「穩賺不賠」，實則須具備若干關鍵前提條件，包括：（一）回購市場必須維持流動暢順，資金供應充裕；（二）現貨債券與期貨市場之間必須具備足夠的成交量，確保交易能夠順利進行；及（三）借貸成本（即repo, 回購利率）必須維持在低廉的水平。一旦上述任何一個環節出現扭曲，例如聯儲局的貨幣政策突然轉向、金融機構對現金的需求急劇攀升、外國中央銀行大規模拋售美國國債，抑或是市場信貸風險突然飆升，均可能導致回購利率急劇攀升，令「無風險套利」頓時變成高風險投機。

回購成本的上升，直接侵蝕了原有的盈利空間，甚至可能導致虧損；屆時，承受不住壓力的投機者被迫「斬倉」止損，引發市場恐慌性拋售，其他持有類似資產的投資者亦可能跟隨拋售，進一步加劇市場的流動性短缺，最終形成難以遏制的惡性循環。在最極端的情況下，若有大型對沖基金因不堪重負而爆倉，其引發的連鎖反應，極有可能波及整個金融體系。

事實上，這種潛在的危機並非危言聳聽——2020年新冠疫情初期，市場就曾出現類似的險峻情況，當時回購利率一度飆升，迫使多家進行基差交易的對沖基金被迫賤價拋售資產以求自保，最終還是仰賴美國聯儲局緊急出手干預，才得以勉強穩住搖搖欲墜的市場。

債券市場的壓力

而此次特朗普於4月2日投下的關稅震撼彈，頓時令市場陷入一片恐慌，無論是企業抑或是各國政府，皆感受到前所未有的壓力。在4月9日（周三）暫停加徵關稅的消息公布之前，投資者爭相拋售多個股票板塊的資產，全球主要股市均出現大幅下挫。然而，令人意外的是，過往在類似市場動盪中備受青睞的避險資產——美元與美國國債——在此次危機中卻未能發揮其應有的避險作用，反而成為市場拋售的對象。

具體而言，4月7日，美國債券價格的盤中波動幅度創下近五年來的最大；4月9日，30年期美國國債的孳息率一度飆升至突破5厘的關鍵心理關口，為自2023年11月以來首次，並錄得自1982年以來最大的三日升幅，足見市場對美國政府的財政前景亦開始產生疑慮。與此同時，4月9日，30年期英國國債亦遭到猛烈拋售，其孳息率更是一度飆升至逾5.6厘的驚人水平，創下自1998年以來的歷史新高，這反映市場對英國政府的償債能力信心正在動搖。

面對如此劇烈的市場波動，英倫銀行如坐針氈，於4月10日以市場波動為由，直接推遲了原訂於本月進行的長期國債出售計劃。根據原定安排，英倫銀行原定於下周一標售6億英鎊的長年期國債，但現已臨時更改計劃，改為出售7.5億英鎊的短期票據。至於長年期國債的發行，則將推遲至「下一季度」進行，此舉無疑進一步加劇了市場的憂慮。儘管政府債券一向被視為最具信譽的資產之一，惟其孳息率的急劇攀升，卻明確地反映出投資者對主權信貸風險正在進行重新評估，其信心已然出現鬆動，對政府的償債能力產生了揮之不去的擔憂。

而正是這場來勢洶洶的債市風暴，最終迫使向來以強硬姿態示人的特朗普不得不有所讓步，宣布暫緩對中國以外的其他國家徵收新的懲罰性關稅90日。消息一經公布，股市立時出現一波反彈，但債券市場的反應卻相對冷淡，僅錄得極為輕微的升幅，可見市場對於這位美國總統政策轉向的真實意圖，以及其政策的可持續性，仍然抱持著高度的懷疑。

白宮試圖將此番政策的急轉彎美化為所謂高明的「談判藝術」，但明眼人皆知，其背後更深層次的原因，恐怕還是來自於債券市場那股排山倒海般的壓力，迫使特朗普在現實的鐵壁面前，回心轉意。

( 圖 : Shutterstock )

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清風明月本無價 遠山近水皆有情。