二十國集團（G20）峰會落幕，全球債券市場隨即再掀巨浪，各國國債收益率普遍回升。其中，指標性的日本十年期國債（JGB）收益率自1996年以來首次衝破3%大關。在美國財長貝森特（Scott Bessent）公開放話希望日本升息後，日本央行行長植田和男旋即釋放鷹派訊號，重申將維持加息路徑；甚至有審議委員表態，不排除單次加息2至3碼（50至75個基點）的激進選項。然而，即便日央行拋出強硬立場，十年期日債收益率僅由3.027%高位微幅回落至3.003%，反映金融市場對當局控制通脹的決心與能力依然深懷疑慮。 表面上看，日債收益率攀升不過是日本央行在通脹壓力下走向貨幣政策「正常化」的又一步驟；然而，回顧過去數十年日本央行的「血淚史」，這實質上是日本自1985年《廣場協議》（Plaza Accord）啟動「超寬鬆貨幣試驗」的終章。 《廣場協議》 要理解日本今日的困局，必須重回1980年代初期的全球地緣經濟大局。當時美國在列根（Ronald Reagan）政府執政下，實施「大幅減稅」與「擴張國防開支」相結合的寬鬆財政政策；與此同時，美聯儲主席沃爾克（Paul...

美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）在Jackson Hole全球央行年會上放出強硬鷹派講話，明言若通脹未能快速回到貨幣政策目標，聯儲局便「仍有工作要做」。他能否替自己、也替美聯儲挽回幾分信用，答案至少暫時是肯定的。 清晰的政策底線 市場最喜歡央行行長說話清楚，卻又最怕他說得太清楚。沃什這次顯然交足功課。在Jackson Hole逾3500字的講稿裡，他一改央行「少說話」的主張。上次FOMC記者會後，沃什被批評立場含糊，既沒有清楚交代通脹前景，也沒有說明在什麼條件下會加息。這一次，他拋出一個相當清楚的政策底線。 沃什坦言，聯儲局必須確信，潛在通脹正清晰而且以足夠快的速度走向2%；否則，「仍有工作要做」。央行術語向來九曲十三彎，這句話卻已相當接近白話：通脹若不合作，加息的傢伙仍放在桌上。他更特別強調，價格穩定目標是以PCE物價指數計算的2%通脹率，而短期利率仍是聯儲局實現雙重使命的主要工具。換言之，美聯儲不會因為金融市場、長債市場，甚至白宮有所期待，便另闢蹊徑，以擴大資產負債表代替利率政策。...

上文提到美債供需失衡，三十年期美國國債孳息率就衝上2007年以來高位，最高見5.34%左右；美國國債總額亦在8月19日首次越過40萬億美元大關。就在債市風聲鶴唳之際，財長貝森特（Scott Bessent）突然宣布加碼回購美債。 上周三（8月19日）貝森特宣布把財政部長期國債流動性支援回購的單次規模，由原來最多20億美元提高至至少40億美元，涵蓋10至20年及20至30年期國債；措施由9月9日開始，延續至11月4日。時間表看似技術安排，卻恰好跨越11月3日中期選舉，市場自然不會視而不見。 消息公布後，三十年息率由5.34%附近回落至5.19%，十年期亦由4.75%左右跌至4.64%。可是沒維持多久，翌日市場便重新計數，三十年息率回升至5.28%，十年期亦重上4.74%。美國財政可以買債，卻不能變出鈔票；可以改變債務的期限結構，卻不能改變債務的總量。財政部的回購，本質上是債務管理，而不是量化寬鬆。它可以趁市場流動性不足時買回較長年期債券，改善市場功能，亦可以藉此發出「財政部不會坐視長息失控」的訊號。但40億美元一筆的回購，放在約32.2萬億美元的可交易美債市場之中，終究只是小石投湖。 愈堆愈高的債山 問題更在於，美國如今面對的不是一宗債券交易，而是一座愈堆愈高的債山。美國聯邦債務跨過40萬億美元這道心理關口，並非單純多了一個醒目的數字。40年前，美國國債還不足2萬億美元；2008年金融海嘯前夕，亦只有約9萬億美元。金融危機之後，低息、QE、疫情紓困、減稅與財政刺激輪番上場，債務遂像複利般增長。今天的40萬億美元，正是過去多年「先借再算」政策累積下來的帳單。美國債務在不足五年間已增加約三分之一，速度之快，甚至令原先的預測屢次落空。 貝森特出身市場，對債券、美元和市場心理自然比一般財政官員敏感。這一次出手，與其說是要用40億美元扭轉債市，不如說是向市場發出訊號：財政部看見了問題，而且願意動手。只是交易員的眼睛比政治家的耳朵更精明。財政部沒有印鈔機，可以回購長債，卻必須為政府赤字繼續發債；長債少發一點，短債便可能多發一點。這只是「減長增短」的財技：可以把債務的期限往前挪，卻不能把債務本身消失。...

上文談到中東戰火未熄、歐洲旱情嚴重，加上厄爾尼諾氣候現象可能推波助瀾，英倫銀行要把通脹重新壓回2%目標，這場硬仗確實不好打。美國的處境則更為複雜：一方面是聯儲局面對關稅、能源及供應鏈等新一輪通脹壓力，另一方面是財政赤字年年有增無減，發債如流水，供需矛盾日益明顯，推高發債成本。 美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）今年5月正式接掌聯儲局，前主席鮑威爾留下的難題並未因換人而消失。更棘手的是，白宮希望息口下降以減輕政府債息負擔，而債市卻未必願意配合。長債息率由市場決定，財赤愈大、供應愈多，投資者要求的風險溢價愈高；息率上升又增加利息支出，形成惡性循環。 國債供應無休止地增加 美國過去最大的財政優勢，是美元的儲備貨幣地位令全世界都願意「埋單」。華府可以年復一年發債，而投資者亦樂於持有這種被視為「無風險」的資產。問題在於，「無風險」並不等於「無成本」。當美國國債供應無休止地增加，全球投資者吸納新債的胃口沒有同步擴大，價格自然要作調整；債券價格下跌，孳息率便上升。 最近的國債拍賣，正是這個供需矛盾的寫照：8月13日，美國財政部拍賣250億美元30年期國債，得標孳息率高達5.216%，創2001年以來最高；10年期美債亦出現同樣情況，8月12日，財政部拍賣420億美元10年期國債，得標孳息率升至4.683%，創2007年以來最高。 聯儲局可以決定隔夜利率，卻不能命令投資者以多少息率買10年或30年期國債。短息是貨幣政策的領地，長息卻是財政信用的溫度計。當30年期美債要付5.2厘以上，意味市場對長期通脹、財政供應及持有美債的風險，要求比過去更高的補償。...

美伊戰事斷斷續續打了半年，霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）至今仍未恢復正常航運。油價、運費、保險費與化肥價格因戰事上升，能源成本由油井一路傳到農田，再由農田傳到超市貨架；戰火未熄，食品通脹先行。聯合國糧農組織（FAO）最新數據顯示，全球食品價格指數7月升至逾3年高位，穀物、糖及植物油價格尤見升勢。偏偏踏入下半年，極端氣候又來個「火上加油」。 夏天吃掉冬糧 今年英倫天氣之乾，已非一般「陽光普照的夏天」那麼簡單。7月英格蘭及威爾斯錄得有紀錄以來最乾旱的7月，英格蘭平均雨量僅6.5毫米，不及正常水平一成；南英格蘭更創近200年來最乾月份紀錄。倫敦不少地方更出現整個7月滴雨不沾的情況。草地由綠轉黃，水塘水位下降，農田缺水，本來以「多雨」見稱的英國，也開始有了南歐的模樣。 英倫如此，歐陸更不遑多讓。連番熱浪與乾旱令萊茵河、多瑙河及意大利波河水位偏低，河運受阻之餘，部分依賴河水冷卻的工業及核電設施亦面對供水壓力。法國、意大利及西班牙的農業損失估計已達數十億歐元。對農夫而言，天旱不是氣象台上的一個符號，而是穀物少收、牧草不足；對消費者而言，則是超市開支節節上升。 牧草減產，農戶惟有提早動用原本留待冬季的飼料。若夏天已吃掉冬糧，冬天吃甚麼？答案很簡單：買進口飼料；而進口飼料又要燃油、化肥、船運。如此環環相扣，便形成一條超終「通脹食物鏈」——戰爭推高能源，乾旱打擊農產，能源又推高農業成本，最後由消費者埋單。...

英國地區議會選舉未開鑼，債市已先作反應。三十年期國債孳息率周二飆至 5.79%，創 1998 年以來新高；十年期重越 5%，五年期逼近 4.6%。長債升勢尤勁於短債，所折射者，並非單純利率預期，而是市場對英國「管治風險」的再定價。 債市的疑問其實不複雜：若施紀賢領導的工黨在...

英國10年期國債孳息率繼上月重越5厘後，周二再度升穿此一心理關口——自2008年金融海嘯以來，第三次觸及——導火線，來自布蘭特期油升破每桶111美元，創美伊戰事爆發以來新高。停火談判反覆，市場情緒轉冷，英國國債遭拋售，政府借貸成本在短短兩個月內，升幅冠絕已發展經濟體。 更貼近貨幣政策脈搏的兩年期國債孳息，自3月初以來急升逾1個百分點，反映市場對英倫銀行利率路徑的預期，正急轉直下。 英倫銀行或許希望市場相信，這只是一場短暫風暴。然而，英國在全球能源暗流中屢屢受創，往往「特別當災」。本周四議息會議大抵仍按兵不動，但若能源價格高企不下，通脹壓力再起，加息陰影亦難完全排除。 舊傷新患：滯脹陰影揮之不去 歷史並不陌生。1973年贖罪日戰爭後，石油輸出國組織祭出禁運，油價飛升，英國迅速墮入「滯脹」泥沼：1975年通脹率高見24%，經濟停滯，1976年更被迫向國際貨幣基金求助。 快轉至2022年，俄羅斯入侵烏克蘭，天然氣價格飆升，英國通脹攀至雙位數，且黏性遠勝歐美；其後「迷你預算」再添變數，至2025年初，10年期國債孳息一度衝破5厘。 今次伊朗衝突，牽動霍爾木茲海峽——全球約兩成石油與大量液化天然氣的咽喉要道。英國作為能源淨進口國，北海產量式微，逾四成能源依賴進口且以油氣為主；即使可再生能源比重上升，電力邊際定價多數時候仍由天然氣主導。...

倫敦金融市場，素來擅長把風險包裝成優雅結構，把槓桿修飾成精緻工具——但這套財技魔法，正在失靈。 2026年初，位於Mayfair心臟地帶的過橋貸款王國接連出現裂縫，繼而崩塌，正是一記刺耳的警鐘。短短數週內，Century Capital與Market Financial Solutions（MFS）相繼進入破產管理。前者規模不大，卻深耕倫敦核心豪宅；後者坐擁24億英鎊貸款組合，一度佔據英國市場約五分之一。兩者倒下，各有導火線——一因報告不規則觸發資金撤離，一涉抵押重複與資產失實——但若僅視之為個別經營失當，未免低估問題本質。 金額不大的致命裂縫 Century的倒下，帶點黑色幽默。這家負債約9.5億英鎊的機構，專攻數百萬鎊翻新工程及富豪「即買即成交」的過橋貸款，原本以靈活見稱。今年2月初正式申請破產管理，其導火線卻來自一筆並不龐大的資金裂縫：美國私募信貸機構Blue...

國際能源署（IEA）32個成員國本周宣布史上最大規模的協調戰略石油儲備釋放，合計4億桶。美國特朗普總統更額外從戰略石油儲備（SPR）單獨抽調1.7億桶，總計5.7億桶，遠超2022年俄烏戰爭後的1.8億桶釋放規模。如此龐大的「強心針」，卻未能壓住市場恐慌，布蘭特原油12日盤中仍頑強徘徊在100美元關口附近。市場用最直接的語言告訴世人：伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）以數萬美元的廉價無人機與水雷，成功癱瘓了全球最關鍵的21海里咽喉——霍爾木茲海峽。儲備再多，也無法打救這條海運石油生命線。 革命衛隊指揮官警告：「準備迎接200美元一桶的石油！」這不是虛張聲勢，而是赤裸裸的成本對比：一架造價2至5萬美元的「見證者-136」式無人機，對上一枚動輒數百萬美元的西方艦載攔截彈；一枚簡易水雷，對上一艘價值上億美元的超大型油輪保險費。攻擊方只需極低成本，即可讓商業航運的風險瞬間變得不可承受。保險與危險這兩把無形的鎖，牢牢鎖死霍爾木茲海峽。這場戰爭，從一開始就不是傳統海戰，而是保險戰、心理戰與成本戰。 對淨進口經濟體直接重擊 特朗普在Truth Social上直言：「油價上漲，我們賺大錢……美國是全球最大產油國，遠超其他。」話語背後，是美國已從石油進口國蛻變為結構性淨出口國的事實。頁岩油生產商、中游管線企業、海灣煉廠，皆從中獲取數百億美元增量收入。美國加油站油價升至每加侖3.6美元，在特朗普敘事中，只是一種可容忍的國內負稅，被出口收益與就業機會輕易抵銷。這與盟友的處境形成鮮明對比。英國、日本、韓國——這些純粹的淨進口經濟體，正承受截然相反的賬單：每桶油多10美元，便是對家庭預算、企業利潤與國際收支的直接重擊。 全球石油需求約每日1.03億桶。沙特東西輸油管、阿聯酋哈布尚—富查伊拉管線、伊拉克通往土耳其的管線，加起來勉強500至600萬桶/日，已到極限。國際能源署4億桶釋放，假設前置投放，也僅相當於每日600至700萬桶，持續60天；美國額外1.72億桶，平均每日僅增140萬桶，實際只削減了油價5至8美元，未能擊穿100美元心理關口。 化肥成本上升與糧食價格...

過去一週，霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）的商業航運，事實上已近乎停擺。表面原因似是伊朗導彈威脅，實際上卻是另一條看不見的命脈突然斷裂——保險制度的崩潰。 倫敦海事保險市場的兩大支柱——領先保護與賠償俱樂部（P&I Clubs）及倫敦勞合社（Lloyd’s of London...